600亿可转债获批：交行逆市潜行？

资本市场频繁输血对银行业未来影响如何，会不会带来银行股估值的提升？交通银行首席经济学家连平在接受时代财经采访时认为：“在合理的范围内，对银行估值会有良性的提升”，但国信证券银行业首席分析师王剑在接受时代采访时认为：“资本实力和估值的关系一直不明显”。

踟蹰中的交行迎来新的资本动作。

10月16日，交通银行(SH:601328)发布公告，将公开发行不超600亿元A股可转换公司债券获银保监会批复。公告称，在转股后按照相关监管要求计入核心一级资本。截至当日收盘，交行报5.58元/股，市净率为0.69倍。在随后的时间里，交行股价略有上涨，截至最近收盘，股价5.83元/股，市净率提升为0.70倍，虽然资本市场略为看好，但交行现股价仍然远低于每股净资产8.38元。

市场普遍分析认为，可转债发行向好交行，近期其股价的回升也一定程度上表现出资本市场的态度。

为什么是可转债？

交行资本市场融资缘于外部压力和自身发展状况使然。

目前，四大行入选国内“系统重要性银行”已经明确时间表，同时招商银行也有入选的可能性。系统重要性银行是指业务规模较大、业务复杂程度较高、一旦发生风险事件将给地区或全球金融体系带来冲击的金融机构。

未来要纳入全球系统重要性银行的交行一旦入选，可能承压较大压力。随之而来的是更加严格的资本金要求，其中，重要的一项TLAC（Total Lost Absorb Capability,TLAC：总损失吸收能力）是监管机构对全球系统重要性银行的一个新的监控指标，未来几年要求这些银行将资本充足率提升到16%~20%。

2019年初，TLAC规则将生效，届时将对全球系统重要性银行无疑是一个巨大的挑战，特别是对我国四大国有银行的压力更加明显，对四大行之后的交行来说更甚。

按照TLAC的最低入门门槛16%的资本充足率计算，交通银行2018年中报的资本充足率13.86%，至少需要补充2.14%的资本金。

交通银行年报资产规模5.6万亿，毛估需要补充1200亿资本金，即使考虑各种扣除项，也要补充大约800亿。交通银行的一级资本充足率和核心一级资本充足率之间的差是1.06%。

商业银行的资本结构中，核心资本是最稳定、质量最高的部分，银行可以永久性占用，可以长期用来吸收在经营管理过程中所产生的损失。

按商业银行相关规定，上市银行可以通过配股、定增、可转债转股等方式补充核心资本。优先股可补充一级资本充足率和资本充足率；可转债可补充资本充足率。

时代财经发现，早在2016年9月份交行发行优先股募集资金人民币450亿元，所以，短时间内，对监管部门来说不可能再一次批准其优先股融资，在股市低靡，发行可转债成为首选。

另外，可转债历年来发行笔数较少，但自2017年2月证监会发布再融资新规以来，逐渐成为当前市场环境下银行补充资本的重要选择。市场普遍认为，可转债是一种利基市场的“小众”融资方式，较定增、配股等其他资本工具发行周期短，发行风险小。

兴业研究分析师郭益忻认为，在可转债未转股之前，银行需要支付的可转债利息明显低于其他资本工具。

事实上，从今年上市银行情况看，原16家A股上市银行中，除国有四大大行和招商银行、华夏银行外的其余银行在核心资本补充渠道上存在分化：仍处于破净状态的股份行较多选择发行可转债；3家城商行及部分PB1倍以上的股份行，则较多通过定增补充核心资本。

当股价高位时，选择定增对银行有利，当股价低于净资产时，选在发行可转债较多。在破净的行业氛围下，存款成本进一步上升，于是发行可转债转向资本市场融资成为银行业的迫切需求。

民生证券投资银行事业部董事总经理刘向涛在接受时代财经采访时认为，可转债的投资人一般情况下是长线投资人，和纯公司债不同，具有债权和期权特征的可转债对投资者来说，是一方面“旱涝保收”，另一方面还可以有浮动收益的想象空间。当股市大涨时，持有可转债可以分得股市的一杯羹；即便股市大跌，可转债因其债券属性，也有一个安全保障底线。

光大证券发布报告认为，可转债进入债性区间，且2018年表现出跟涨不跟跌的特性，是熊市中的另一种保护。

在新的监管要求、政策及股市熊市氛围下，交通银行通过发行可转债的方式补充资本金以应对更严的资本金监管规则。

只要成功发行了可转债，融资就可以有一定比例计入核心一级资本金，可转债的发行成功，对交行来说可以解决一时的资金需求。

资本输血

事实上，不仅仅是交行，整个上市银行集体都正在从资本市场获取输血。

时代财经发现，上市银行近期频繁从资本市场获取融资，方式包括定增或发行优先股、可转债。7月初农行已经完成千亿定增，其他大行、股份制商业银行亦有同样的融资动作。

8月31日，工商银行发布公布称，拟发行不超过10亿股境内优先股，募集资金总额不超过1000亿元，扣除发行费用后将全部用于补充其他一级资本。

按照一般情况下，商业银行补充资本主要通过两种方式，一种是内生式，主要通过利润分配的方式；另一种是外源式，通过外部输血。而外源式的补充，也受到资本市场走势的影响。在补充资本的各项资本工具中，定增和可转债可用来补充核心一级资本。

事实上，可转债的核心诉求是转股，与非金融类上市公司不同，银行发行可转债的最终目的是补充一级资本金。

此前，在上市银行大规模“破净”的情况下，由于上市农商银行的市净率相对较高，银行为尽早补充资本而下调转股价格，以促进投资人尽早转股，补充一级资本。

目前“年终大考”降至，多家商业银行也通过发行二级资本债、优先股、定增等多种资本工具进行资本补充。

据Wind数据统计，截至10月14日，今年以来共有44家商业银行累计发行了49只二级资本债券，发行总额突破了3680亿元。而9月至今，已有13家商业银行累计发行超过2680亿元规模的二级资本债券用于补充资本，其中也包括中国银行、建设银行等国有银行。

10月12日，中国进出口银行宣布将于10月17日簿记建档发行总额不超过300亿元的2018年二级资本债券（第二期），全部用于补充二级资本。而9月27日，该行已经发行过一次二级资本债券，实际发行总额为300亿元。

事实上，随着资管新规发布，表外资产需要回表，表外业务按照表内标准计提风险资产，银行普遍面临资本金压力，中小银行资本金压力尤大。

城商行、股份制银行也纷纷加入可转债发行队列。平安银行（260亿）、江苏银行（200亿）、中信银行（400亿）、浦发银行（500亿）已公布了可转债发行预案，并获得股东大会通过。

海通证券宏观研究团队发布报告认为，从结构来看，部分中小行存在达标压力。对于部分中小行来说，目前所面临的最大问题，是一级资本的缺乏，考核压力最大的是一级资本充足率指标。

目前国内银行资本考核主要有2013年1月1日实行的《商业银行资本管理办法（试行）》的资本充足率监管要求和央行的宏观审慎评估体系（MPA）。

根据商业银行资本管理安排的六年过渡期要求，2018年末“系统性重要银行”资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别不得低于11.5%、9.5%和8.5%，其他银行在这个基础上分别少一个百分点，即10.5%、8.5%和7.5%。

7月11日发布的《中国银行业发展报告（2018）》指出，上市银行资本管理普遍存在核心一级资本充足率持续下降、资本结构欠合理和资本补充模式较为单一等问题。

资本市场频繁输血对银行业未来影响如何，会不会带来银行股估值的提升？交通银行首席经济学家连平在接受时代财经采访时认为：“在合理的范围内，对银行估值会有良性的提升”，但国信证券银行业首席分析师王剑在接受时代采访时认为：“资本实力和估值的关系一直不明显”。

早前，前农业银行首席经济学家、中国人民大学国际货币研究所理事兼副所长向松祚教授在2016年6月的一次演讲中称，投资者早已不再信任中国的银行体系，给中国上市银行的估值平均低于其净资产的30%。尽管中国股市平均市盈率依然高于美国纽交所和纳斯达克平均市盈率的30-40%。

“十年繁荣之后”

资本市场对上市银行的频繁输血，对银行业来说，“躺着赚钱”的时代正在消失。

曾几何时，银行业一度被人们认为是躺着赚钱的行业，但现在一切都在发生改变。

事实上，2003到2013年是中国银行业资产规模快速膨胀的十年，以全国性股份制银行为代表的商业银行如同脱缰的野马一路狂奔，靠银行息差形成的天然护城河生存，成了全行业中标配。

在2014年以前的利率管制时代，市场存贷利差长期保持3个百分点左右，中国银行业深陷规模迷思，靠着信贷规模的膨胀轻松“躺赚”。

但这种情况正在发生变化，从近年社会融资规模数据来看，增速从2012年的19.11%逐年回落，2017年已低至11.96%，与此同时，占社会融资规模最大比例的信贷规模增速同步回落，2017年的增速只有12.66%。

有研究表明，长期来看银行资产增速与名义GDP增速正相关，在未来GDP增速将难以维持7%以上高增长的预期下，银行资产规模增速回落是可以预见的。

相比资产增速回落，存款增速回落更甚。

金融机构人民币增速自2013年的阶段高位以来不断回落，2016年后回落加快，从2017年4月份起降至个位数区间，至2018年8月，增速降为罕见的8.3%。这一增速是自1978年有统计以来的最低值。

2011年至2017年股份制银行存款的平均增速分别为：20.11%、19.07%、14.63%、13.10%、9.81%、7.77%、3.57%，呈现逐年加速下滑的趋势。

银行业整体利润增速下滑明显。有数据显示，银行业利润增速从2010年前后叹为观止的40%以上，已经一路直线下滑到最近三年的5%以下。

从绝对垄断走向相对竞争，群雄逐鹿的时代已基本终结。以招商银行、建设银行为、兴业银行为代表的优秀银行开始引起资本市场更多关注，但也有一些银行也开始掉队，行业分化正在形成。

事实上，银行业正在发生深刻改变基本上成为行业共识。引发这种变化的，除了金融脱媒、互联网金融、利率市场化外，现在又增加了去杠杆、强监管、贸易战等新变量。

中国银保监会国有重点金融机构监事会主席于学军曾公开表示，近10年来中国货币扩张形成巨大风险，外部国际环境开始发生明显变化，前几年货币信用过度膨胀，债务膨胀太快，导致现在不少企业已经到了债务集中难返的局面，银行业现在再次面临了不良资产增长的威胁，中国银行业可能面临新的大额不良暴露局面。

原平安银行行长邵平在一次名为《十年繁荣之后》的演讲中认为，“旧常态下银行发展逻辑与经济金融‘新常态’大环境的背离，使得中国商业银行迎来了行业性的分化转折点”。银行业以前是规模至上和监管套利的生存逻辑。

百年孤独

身逢巨变的交行刚迎来110岁生日。

但就在11月初刚刚发布的银行三季报里，交行业绩仍未有大的改观。从盈利指标来看，四大行的均跻身“千亿俱乐部”，净利润均破千亿，交行再被招行反超。

而作为国有第五大行，交行一方面在五大行中仍处于垫底位置，继上半年营收与净利润均被招行反超后，第三季度交行未能实现“翻身”。

截至今年9月底，交行的营业收入为1578.32亿元，而招行则达到1882.21亿元，继续保持反超优势。从净利润来看，交行前三季度净赚573.04亿元，不仅远未达到四大行的千亿级别，还被招行以673.8亿元甩在身后。此外，交行的净利增速仅维持在5.3%，而招行的净利增速则达到了两位数，实现了14.58%的同比增长。

另外，交通银行和招商银行的收入差距有增大之势。今年前三季度交通银行营业收入同比增速是5.37%，招商银行是13.21%。三季度末交通银行总资产较上年末的增速是3.91%，招商银行是3.35%，从经营效率来看，交通银行是远远落后于招商银行的。从资本回报来看，交通银行前三季度ROE是11.69%，远远低于招商银行的19.07%，同样低于巨无霸工商银行15.15%的ROE。

值得注意的是，在被招行赶超之后，交行还有被兴业银行超越之势。作为总资产规模最大的股份行，兴业银行前三季度净利润达到506.01亿元。这意味着，交行前三季度的净利润只比兴业银行高出13%左右，距离被兴业超越并不遥远。

但交行业绩也有亮点。作为“您身边的财富管理银行”，交行的2017年非息收入增速在国有银行里排名第一，信用卡与财富管理业务作为核心战略发展中心得到重视，其增速达到23.74%，占比达到30.5%，占比同比增8个百分点左右。

另一个事实是，2017年9月交行被信用评级公司穆迪下调至“垃圾级”。但后来穆迪银行分析师后来澄清，其给出的“基础信用评估”（BCA）和交易对手风险评估是评级要素，而非最后评级。

穆迪报告分析认为，交行近年来对批发资金的依赖度增加以及盈利能力下降。事实上，交行存款实力相对弱于其他国有银行，并且在竞争更激烈的沿海地区的业务占比较高。在银行存款成本上升，经济不景气的情况下，交行更将承压。

早在十年前的2009年，交行就提出 “两化一行”战略，即“走国际化、综合化道路，建设以财富管理为特色的一流公众持股银行集团”，这是交行具有的两大鲜明标签。事实上，这是交行在和汇丰的和合作中，才逐步明晰自己的战略。早在2003年3月，交行和汇丰银行签下排他性谈判协议，并于年底锁定汇丰作为战略投资者。

一方面交行受益于汇丰带来的国外先进银行管理经验和创新金融理念，子公司交银国际于2017年5月在香港上市；但另一方面，国际化对中国本土银行的影响仍有待评估。

有银行业观察人士向时代财经表示，交行一方面是国际化战略，但国际化战略是否适合中国的银行仍有待观察。一个明显的事实是：外资银行近些年来在中国市场的发展明显不如中资银行。该人士认为，中资银行更理解中国客户的需求。近年来，外资银行如汇丰银行基本上在中国的银行业基本是扮演战略投资者的角色。

时代财经调查发现，交行内部有不少具有国际化背景的员工，薪资丰厚，内部也会聘请有国际投行背景的咨询公司来进行培训。但这些高昂的成本投入对于业绩的提升在近年来交行的年报里未有体现。

另外，交行以服务优良著称，但对于服务高净值人群著称的“您身边的财富管理银行”来说，诚然与当前居民金融需求的提升、零售业务成为发力重点的行业趋势相吻合，但优良的服务也意味着成本的大幅度提升，以工商银行为例来说，虽然以“宇宙第一大行著称的”服务一直为人诟病，但工行业绩一在四大行处于领先位置。

2018年2月，交行迎来新的董事长彭纯。值得一提的是，与其它国有大行领导人任职不同，彭纯作为老交行人，非外部空降而来。

但前有四大行堵截，后有股份行追击，新领导者带领的百年交行正面对新的挑战。