从投募资到做直投，LP们如何在资管新规下实现优化配置

为整个行业带来冬天里的正能量

2018年，资本市场风云变幻，金融机构、投资人、企业经历了重重考验。历经近10年高速发展的股权投资行业也在估值、退出、资金端和资产端面临着前所未有的挑战。洗牌在即，也是抛却浮躁，在锻炼中修能，在价值挖掘上蓄势，最终回归服务实体经济的良机。

2019年1月16日，由融资中国、中国投资论坛主办，融中母基金研究院、融中网、融中集团协办的“2019融资中国资本年会”在北京四季酒店盛大开幕。此次会议以“越”为主题，对行业生态进行全产业链的观点挖掘和问题探讨，共同寻找新时代下“心”的动力，迎接春的脚步。

当下，市场化母基金、家族办公室、校友基金、三方财富管理等构成了机构LP的有生力量。在此次会议上，《配置优化，FOF投资的新机遇》圆桌论坛期间，金晟资产董事长李晔主持，前海母基金合伙人高昂、盛世投资合伙人李岩、开元国创董事总经理刘雯、紫荆资本董事总经理钱进、中岩投资管理合伙人单世强、招商局资本高级董事总经理朱正炜就市场化母基金如何发挥和加强市场属性展开了热烈讨论。

以下来自圆桌论坛现场演讲速记，融资中国编辑整理：

投募资的正确打开方式

金晟资产董事长李晔：在投资行业大家最关心的是募资和投资两大板块。母基金直接影响给行业下游GP和企业的投资。在母基金管理机构中，不同机构的背景能力的积累经验特征也直接决定了各家母基金机构的募资策略。

前海母基金合伙人高昂：大家好，我是前海母基金的高昂。非常荣幸今天过来参加这个论坛。我们是在母基金的行业里属于后来者。前海母基金是在2014年-2015年开始筹备，当时深圳政府决定做这个事情，由深创投董事长牵头，国内知名投资家共同发起设立前海母基金。

我们设立的时候确定了一条很重要的原则——要做纯市场化导向的基金。虽然我们LP结构里有各种各样来源的资金，但是整个运作过程是纯市场化的，即便有政府的钱，投资的时候也是以市场为第一导向。

在募资的时候，我们有四类LP，一类是政府，比如深圳、北京、天津、河北、厦门等地方政府；第二类，金融机构、银行保险；第三类，大型上市公司；第四类，家族财富。

从2016年初开始，我们正式对外投资。目前，投资金额100多亿，子基金40多支，同时，也有大部分资金做直投，主要是跟随子基金一起投资。前海母基金管理团队很多由直投机构过来，大家更多希望配置在优秀项目上。对于行业的形势，我们也感觉到了压力，尤其作为市场化基金，我们的资金来源给了我们一些便利。当资金结构比较丰富的时候，受市场影响相对来说小一点。

募资，对子基金而言是一个基础环节，但对母基金来说却是一个核心价值。近两年，我们做母基金也是一个学习过程。我们不叫募资或者是融资，而是称为“平台搭建”。

这两年，民资出资困难，银行不出资，国资成为很重要的来源。而政府资金、金融机构都有不同的诉求，民间机构也有不同的诉求。在募资过程中，要面对不同诉求的LP，把他们的钱募集过来，如何服务、维持、整合LP资源，这是我们每天都要解决的问题。

后期募集还有一个导向问题。市场上什么样的资金比较容易募集到呢？所有LP都希望你提供更明确的投资领域策略说明，考察你的所有东西，那么在募集新一期基金时，这方面需要考虑的问题和责任就更多。比如5G、大健康，我们可能会按照产业不同而去整合资源，做更多专业性更强和能够产业赋能的专项基金，也会包括一些在诉求上更简单、更单一的政府引导性基金。这也是我们下一步募集资金的策略。

投资层面，这几年观察下来，我个人感觉信心还是蛮强的。现在大家对行业发展有点悲观情绪。但我们做一线投资的来看，机遇一直在。现在，新一代的投资人们给了我们更多希望。投资行业跟其他行业不一样，不是单一凭经验越老越吃香，而是需要投资人有一个能够和产业、和时代产生共鸣的点。

这几年，很多机构在做科技导向、新消费导向领域的投资，新进来的很多产业型投资人他们其实属于新一代投资人，他们有更多对产业的理解，更多产业资源，同时有更多对项目的赋能能力。他们也在寻求新的投资机会和投资策略。这是我们看到，随着中国经济转型，新一代投资人出现，这对我们投资机构的资产配置是新的机遇，也是新的核心价值。我们更多会看这样的GP，把他们称作黑马也好或者更专业的投资者也好，这些人是我们关注主要方向。

总体来讲，母基金在中国是一个新生事物，老牌机构可能也就十年左右不到时间。现在，总结经验还为时过早，最重要的，是随着时代生存下来。

盛世投资合伙人李岩：大家好，盛世投资成立到现在一直专注在私募股权业务。到去年年底，盛世投资管理资产规模已经超过1000亿人民币，共投资国内220家VC/PE基金。

盛世做的相对比较早，做母基金跟直投基金不太一样，如果我们做一个专项直投基金的话，一个亿到三个亿就能解决，作为小一点的直投基金三五亿就能解决。而对于母基金来说，如果只有三五亿的体量是很难做布局、做投资的，它还是需要在资金体量上具有一定规模。

中国整个一级市场发展到现在也只有十年的时间，在我们内部来看，中国一级股权市场上真正配置型的资金还是很缺乏的，所以我们能够看到的很多资金都是属于功能性的资金，比如政府引导基金，产业资本、国有企业他们的钱大部分投出来是附带着其他的条件和要求的，并不是拿出钱来真正完全做资产配置的，这个可能跟海外成熟市场有比较大的差别。

从盛世过往的经验和历史来讲，我们做母基金后来切入管政府引导基金策略，尤其是从2014年财政部实施拨改投政策以来，各地政府搞引导基金越来越多，盛世到现在为止管理全国加起来超过三十个政府引导基金，包括北京、上海、湖南、湖北、江苏、宁波和重庆等。

之前做母基金的策略是以受托管理为主的资金来源、资金渠道，我们盛世本身是一家纯民营企业，而且我们是一个纯市场化的管理机构，我们做的事情是把政府引导基金以市场化的手段布局到产业和一级股权VC/PE机构里面去，这是我们对于母基金过往的体会。

中国发展到现在，一级市场存量市场的规模也是非常大的，受困于中国退出渠道、IPO政策的变化，并购重组市场不成熟，大量基金、大量项目是退不掉的。除了在做传统母基金投资之外，现在有一个新增的或者说是新的转变战略是，我们要做整个一级市场存量资产的整合投资，手段包括最近大家听的比较多的S基金，包括我们在座的并购重组融合基金的业务，未来整个盛世投资会以传统的母基金做增量投资，加S基金和并购方式盘活市场存量资产的策略往前发展。

在我们做新的市场化业务的时候，我们LP就跟过往受托管理的母基金不太一样了，我们会根据我们本身做S基金具备的产品属性，它的行业聚焦，它的资产明确，周期更短，通过比较匹配的方式以产品的属性去倒推找什么样的投资人比较合适，我们现在纯社会化LP主要包括像各地国企、国资平台公司以及有产业属性的民营产业集团为主的资金来源的架构，谢谢。

   开元国创董事总经理刘雯：谢谢李总，大家下午好，我们机构的历史起源于2010年，国务院特批设立了开元母基金，前身叫国开开元，2017年进行市场化管制，现在管理公司叫开元国创。从2010年成立以后，2011年募集成立第一期基金，100亿规模，2015年，募集成立第二期基金158亿规模；在刚刚过去的2018年初，又募集成立做私募基金的二手份额交易，基金规模是25亿。

我们实现市场化改制最重要的就是资金来源。刚才说的这三支基金，排除股东方的出资，我们从市场上募集的资金总计达到200亿人民币。2018年，资本寒冬的时候，我们还能够募集成立二手份额交易基金，其中一个重要原因就是，因为我们得到了新LP支持，以及已经投过我们两次的LP持续支持我们。

在LP结构上，除了股东方以外，主要包括几类，一类是国有企业和民营企业，这都是来自企业的资金；后来，我们也加入了金融机构，比如保险和银行。绝大多数资金是市场募集的。所以，投资方对于我们的要求也比较清晰，实现稳健的财富回报，从实际来看，成绩还不错。我们的资金在往外投的时候，没有带着太多的引导性质，还是要基于市场化的判断来做投资决策。

我们投资方向有三个：

一是母基金业务。从2011年至今，我们投向子基金的钱接近150亿元，基金数量大概60个。我们的策略是不求数量但求质量，并且在质量之上还是希望跟GP有深度绑定的合作。母基金业务，我们强调资产配置既要配置一部分相对稳健的大型基金，同时也在很多细分领域寻找初创型管理人，或者寻找行业专注性规模不太大的基金。我们相信，通过我们的资产配置可以化解部分风险，而为我们的LP实现更好的财富回报和产业布局。

二是直投业务。我们的直投业务与母基金业务高度相关联。着重打造团队直投能力，按照大的行业和细分行业分成几条线，每条线都有长期跟踪的行业研究，也会长期跟踪子基金穿透能力。到今天，我们投了1800个项目。具体项目上，既会选择被动型地跟GP跟投，也会做主动性跟GP在比较大型的项目里联手做项目。直投领域，希望跟GP产生多方面的合作。

三是二手份额交易业务，2018年新扩展的业务。我们成立了25亿资金，过去6个月投出近5个亿。IRR说起来比较高，成绩还不错。

紫荆资本董事总经理钱进：大家好。紫荆资本成立于2013年，从2013年到现在，整个私募股权的总量是在增加的，尤其是2015年至2017年有一个大幅的上升，整个注水的池子比2013年大了许多，池子变大了，鱼的总数也就变多了，在这些鱼中，也有单体比较大的。

2013年，市场化基金是五十多家，而在2018年三季度母基金管理人大概在1600多家，在整体规模增长的情况下，管理人的数量越来越多，我感觉平均单体管理规模并没有涨太多，并且还有合并的可能。募资，为什么说“水大鱼大”？市场上的资金总量增大了确实有助于募资，风口来了，谁都可以募到资，如何募资，最主要是要找到自身的特点。

2013年紫荆资本成立，我们的出资人是清华控股，100%全资的公司，属于教育部、财政部底下的国有资本。那么为什么叫市场化的一家基金呢？当时出资人第一支基金是8.09亿，清华控股出了2个亿，我们的出资额从最开始接近25%到现在单支基金出资额在10%以下，放大比例，一共出了6个亿，现在管理规模65个亿，放大了10倍，其中90%钱来自于市场，来源机构还比较分散：政府、国家财政、央企、民营机构，很少有属于第三方理财机构。所以从出资源情况来说，我们是市场化的基金。

作为市场化基金，第一个要解决的问题就是如何赚钱，越往后的基金，越是有一套自己赚钱的方法论。紫荆的团队有清华控股的基因，清华跟科技挂钩，资金并不是紫荆的优势。我们更擅于接触科技类的项目，也就是往早期去走，投专注于行业的基金。我们的LP一定是对早期投资有需求，需要做自己新的产业规划和布局，除了财务回报之外，这些潜在的LP是我们募资的来源。

我们现在投的GP要和我们有相似的经验，他们具备什么特点？第一，专注于单一行业。对行业十分了解，知道行业的盈利模式和全产业链利润来源在哪儿；第二、投早期的基金，价值才会更大；第三是规模限制，我们所投的基金规模一般是3亿到8亿之间的基金。

欧美经验，值得借鉴

中岩投资管理合伙人单世强：我来自于中岩投资。大家可能对于第三方财富管理公司比较陌生，这个行业在欧美已经有三、四百年的历史了，是欧美地区非常重要的金融机构和整个金融环境非常重要的组成部分。何为第三方（财富）？它是基于客户和产品之外的具有独立性质的服务机构，我们的宗旨是给客户配置好资产，做好资产管理。

我们公司有十年的从业经验，服务了国内八万名高净值客户。我们今天讨论的股权投资更多的是母基金，基于一级市场来看这个问题，八万名客户在中国是最有可能或者是最应该配置一级市场股权产品的目标人群。最近两三年，我们每年给这将近八万名客户配置的资产规模在两千亿左右，规模是非常大的，如果按照现在的流量导入，我们可以看一下欧美高净值客户通常是15%至20%的资产配置，这在一级市场股权市场里面按照两千亿减去10%，理论上我们公司大概能给这个市场提供两百亿、三百亿一级市场产品资金量。

我们在跟客户做相关资产配置的过程中，要满足客户全方位的需求：流动性、收益率、安全性等各方面考虑，我们发现客户和股权管理机构之间存在着巨大的信息不对称性。对于客户来讲，他们希望有更好的收益更稳健的流动性；对于管理机构来讲，他们又很难找到这样的潜在客户或者是很难跟客户说明这些问题。那么融资难，这是行业现象还是说是因为我们发展时间太短？这背后其实有一个产业链问题。

我们再看一下欧美数据，大家都知道欧美财富大量聚集在机构方，现在40%左右的钱来自于企业的年薪、养老金和现有捐赠基金或者是慈善基金，除此之外大概30%多的钱都是通过母基金配置在一级市场股权上的产品，只有不到15%的基金是来自于个人客户，这种情况在我们中国现在还没有发生。

今天的话题是母基金的新机遇或者是新价值，这正是我们作为母基金的从业者所能达到或者能够看到的情况。欧美已经成熟的本质原因，是按照行业协会备案。我们第三方财富公司也是有牌照的，这个牌照比券商的牌照还少，只有110家，如果投资管理公司不限制注册的话，数量还会继续爆发。目前，存量已经有一万多家了。

从客户角度来讲，如何甄选这一万多家的GP或者是管理人是非常大的难题。在这个过程中有信息不对称、专业能力不对称、信任不对称等诸多问题，本质行业更要面临一个问题：资产和投资的效果的不一致性。就好比我们去银行存款和贷款，贷款人一定有各种各样贷款的需求，存款人也有不同的投资需求。

当我们考虑一级市场融资难的时候，有两个问题无法回避：

第一、作为财富管理机构，如何替客户投好资、配置好资是我们比较关注的点。当我们都在讨论融资难的时候，一级市场的机构有没有真正的在长周期内大概率或者是大范围内给出资人提供比较合理的收益？

第二、在这个过程中，我们的产业链是不是也要学习和参考一下欧美的经验。

招商局资本高级董事总经理、招商招银股权投资基金负责人朱正炜：大家好，我是来自招商局的朱正炜。招商局资本是招商局集团下一级子公司，于2012年成立，是一个股权投资平台，目前管理的资产规模超过2700亿。我们对母基金的探索开始于两年前，也就是2017年初，目前招商招银母基金的总规模已经达到一百亿。经过两年时间的探索和发展，目前已经投了三分之二左右，接下来还有一部分会选择与市场上优秀的GP继续合作。

从具体的投向来说，可以归纳为两个方面：

1、首先是和招商局集团的主业相关，可以形成协同效应的领域，这是我们母基金在遴选GP管理团队时比较关注的方面。

招商局的主业当中有一些我们不会涉足，比如基础设施，建设的公路、港口我们不会涉及。还有很多领域比如交通、物流、金融也是招商局重要的板块，目前我们正在发力布局，医疗健康领域也是我们关注的板块。

2、除了现有的主业之外，从招商局整个集团的角度来看，在一些新经济、新模式的领域可能会发掘出新的增长点，今后也可能会发展成集团产业的一部分。

对于招商局资本、招商招银来说，我们在退出的渠道包括投后的增值服务方面会有自己特殊的优势，这个特殊的优势就是和产业、实业的互动融合，甚至在退出的时候可能会成为这个产业的一部分，自身就实现了退出。

选择直投，为哪般

李晔：目前，母基金自己做直投的比例越来越高，很多机构都选择做较大比例的直投，关于这一点几位嘉宾有没有想做分享的地方？另外一个焦点问题是，目前不同程度上，虽然我们都是头部机构，但是因为整体经济以及资金环境的原因，各机构有没有根据具体情况，在投资节奏上放缓跟企业方，资金的GP方有的放矢的接触？

朱正炜：我们整个母基金的规模是100亿，其中有20%的比例用来做直投，我们在选择合作伙伴的时候，也会比较关注是否一起去合作投资，不说跟投，而是大家共同去创造一个交易机会，这是我们关注的方向。在做直投时，很多时候项目资源可能是别的GP带来或者开发的，作为母基金，我们也是接纳投项目基金，而且也做过这样的事情。

事实上，在招银母基金已经投过的几十个亿当中，我们有各种各样的交易，从合作GP来看也有各种类型，大部分投的可能是处于成长期、成熟期PE的机构，但是我们也投了一些VC，投了一些原来做美元基金的团队，也有老牌中资的机构，有白马的，有黑马的。

从直投项目来看，我们也是不同阶段、不同领域都有，有纯粹跟投机会，也有项目制的基金，也有大家共同做出来的交易机会，可能性都存在，关键是和我们产业上的协同，是不是能产生一些化学反应。

钱进：我们没直投。紫荆现在投了50多个GP，80多支基金，五年下来自己投的基金有1670多个项目，这些项目在市场上还是比较有优势的。紫荆资本做了一件事情，就是自己不直投，这样做有一个好处就是不用和GP去争了，把这1670多个项目作为我们的项目资源直接提供给LP，我们是不收费的，集中角度提供。我们不会跟GP抢额度，GP在下一轮需要募资的时候，他会拿出一部分额度推荐给我们，我们给我们的LP。

此外，我们花了大量的人力、物力去跟动这1670多个项目，当GP不推荐的时候，我们会有自己的跟踪机制，一旦达到我们LP选择目标区间的时候，每个LP都会跟我们交流，对哪个项目感兴趣、哪一个阶段感兴趣，我们会有一个周报制度，每周提供给LP三个项目源。另外还有重点推荐，对于某些LP而言，当我们发现对他非常有价值的项目时，我会重点推荐，我们没有采取直投，而是通过让利的形式。

单世强：关于直投的问题，我们恒天中岩把直投加了两个“追”的限定词，第一个“追”是追踪，第二个“追”是追加。不对我们没有接触过的项目进行盲目的直接投资，只针对我们已经合作过的二手份额或者是头部机构，这个头部机构有黑马、白马，我们主要关注中期和中早期，我们接过二手份额，对已合作过的份额对应的底层资产进行追加式投资，这是我们的直投来源。

我们中岩团队如果用体育运动中的足球来形容的话，我们的员工、同事都是来自于国家队，一线机构、投资机构出来的在中岩专门负责投资。剩下的二三十人分成两块，一块对于投后刚才谈到的项目进行追踪，我们要针对月看它的KPI以及各种数据的变化，从中主动发掘追加和追投的机会，在我们中岩，投后会附加更多的投资和追踪式投资的任务。其他不到一半人是负责我们常规的机构甄选，这是我们中岩对于直投操作的实际情况。

高昂：我们相对来讲是直投比例高一点，大概50%左右的配置是在直投。50%直投有一个原则，就是绝大多数的项目是属于跟随我所投的GP一起投。这个在投前选择、投后服务方面都是遵循多快好省的原则，否则我不可能有这么大的精力去覆盖。

另一个特点，我们在跟投的领域属于偏早阶段，这可能跟其他的机构有点差别。一个是由直投出身，另外一个在偏早期我们的服务能力和增值力度更强，我们会更多看在成长早期以及更早阶段的项目，偏小，项目数量也相对比较多。

做这个事情的初衷，其中有一项是你需要提高你的收益，这个事情如果做好，当然是可以大幅提高收益的，另外回报周期会更短。但我们在执行过程中发现，这个事情并不简单，一旦有直投，你的一套体系还是要有的，如何实现优中选优，你在选择策略上是在什么阶段，或者你跟踪什么时间点合适进，什么时间点合适出，这个体系一定要自己建立，如果做不好，就不能保证优中选优，可能是优中选劣。这不是很简单的事情，还是需要很多专业的考量，我们也在持续的学习。

刚才提到的投资节奏上是放缓，各个机构或多或少都有放缓。主要的考量一个是市场的环境，另外我们也希望看一看到底哪些GP能够适应变动的市场环境，这个事情是更关键的，因为现在大量的机构还是在用过去五年、十年的方式在投资，这是最根本的一个问题，而不是说现在环境差了，所以大家在选择机构时才更谨慎。

李晔：我分享一下金晟资产在投资策略方面的一些考量，金晟在投基金方面投的比较集中，单笔金额比较大，大概会在一两亿以上，我们投了40个左右的GP，在直投方面有两个比较明显的特征，一个是看准下重一点注的思路，我们投的项目会偏晚期一些，能够承受比较大的资金量。

另外一个方面我们精选了一些非常少的行业，在这个行业里面有比较深厚的积累，有产业合作伙伴的绑定，比如生物医药，我们跟了将近五年产生了非常好的效果,这也是我们将继续积累加注的领域。