近年来，国有企业参与有限合伙私募基金运作的规模与程度继续扩大深化。国有企业组建或投资有限合伙私募基金过程中，国有企业的投资行为是否可能导致整个私募基金被定性为国有企业是基金运营的关键。除涉及国有资本对整个私募基金的管控外，还包括对国有企业对外投资及国有资产交易（此前还包括国有股转持）两方面效率及利益的考量。如何准确识别并有效规避相关结构性风险，在保证国有资产安全的前提下降低国资监管各类程序要求对基金运营产生的影响值得讨论。
（一）募集阶段
虽然河南省政府出台《关于加强和改进企业国有资产监管工作的实施意见》规定国有资产监管机构不再审核或备案企业投资项目，企业投资行为由董事会决定，但是郑州市近期出台的《郑州市市管企业投资监督管理办法》仍规定重大投资项目仍应报送国资监管部门。
因此，拟引入国有LP的管理人在基金募集阶段应当充分考虑国有LP遴选项目、实缴出资报批报备流程对基金运营产生的影响。事先了解国有LP出资的具体流程及所需项目材料，提前配合国有LP完成投资决策前的各项材料（如可行性分析报告、管理人项目储备等），论证国有LP投资该基金的合理性并足以排除利益输送合理怀疑。
（二）投资阶段
对于国有LP认购基金份额前基金已设立的情况，国有LP认购基金份额前对基金资产进行评估或估值属于基金募集阶段可行性研究开展的工作。对于因国有LP认购基金份额导致基金被认定为国有企业，根据国有资产监管相关要求，需对拟投资标的进行尽职调查及评估，并以评估值做为基金投资定价参考。
我们注意到《郑州市市管企业投资监督管理办法》允许以估值的方式确定标的资产的价值，并且部分部分国有基金先前已经按照该等方式确定投资标的价值，在上位法仅规定评估程序的情况下，上述方式存在一定合规风险。
（三）管理阶段
国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见（国办发[2016]63号）及河南省政府国资委、河南省财政厅《河南省省属国有企业违规经营投资责任追究暂行办法》（豫国资文[2017]52号）均规定在投资并购方面国有企业不得对并购标的或控股的合资公司管理失控。
在避免被认定实际执行合伙实务的前提下，根据项目情况及各方诉求，国有LP参与基金日常管理的可选方式包括签署托管协议要求GP按照国有LP关联方指令执行合伙事务、国有LP关联方按照出资比例匹配GP份额/股权、执行事务合伙人委派代表由国有LP关联方委派、拟投资项目实际控制人对GP行为承担连带责任、向基金投资标的委派管理人员等。
（四）退出阶段
1、国有LP转让基金份额
根据《企业国有资产交易监督管理办法》（“32号令”）的相关规定，履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业或国有实际控制企业转让其对被投资企业的股权/合伙企业财产份额权，应当在依法设立的产权交易机构中公开进行。其中，“国有及国有控股企业、国有实际控制企业” 包括国有独资企业及其全资子企业、国有独资企业直接或间接控股企业、政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业未控股但为第一大股东且能通过协议安排实际支配的企业。
如果PE基金的国资LP属于32号令规定的履行出资人职责的机构或“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”的，则该国资LP转让其持有的合伙企业基金份额属于“企业国有资产交易”，须依32号令通过产权交易机构公开进行。因此，基金管理人在起草基金LPA时，需要虑该等国资LP转让合伙企业基金份额的特殊程序、时限等问题。
为避免进场交易，可以采取国有LP退伙的方式避免进场交易，按照通常理解，国有LP减资退出或退伙被认定为国有企业收回投资而豁免进场。
2、私募基金转让标的资产权益
根据32号令的规定，如果PE基金引入国资LP后被认定为32号令规定的“国有控股企业或国有实际控制企业”的，则PE基金转让被投资企业股权也属于“企业国有资产交易”，应通过产权交易机构公开进行。因此，PE基金从考虑未来项目退出便利性角度，在引入国资LP时需要考虑国资比例、金额等方面应有限制，尽量避免PE基金成为“国有控股企业或国有实际控制的企业”。
国有基金投资标的权益转让也存在例外情形，32号令第66条即规定：“政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行。”结合财政部及发改委关于政府投资基金投资、退出相关规定，政府投资基金可以按照基金合同或章程约定的方式实现退出，并可“适当让利”，因此，政府投资基金投资形成的权益在交易时可以按照协议约定的方式退出。
此外，个别地市针对国有基金资产协议转让出台了相应的规定，例如辽宁省出台《国有企业参与设立产业（创业）投资基金若干政策措施》规定国有企业出资的基金企业可与确定对象协商转让基金股权，并在产权交易机构公开进行。国有企业控股设立的基金企业在投资时以固定收益率或固定价格约定退出的，经国资监管部门备案即可实施投资和退出。《上海市国有创业投资企业股权转让管理暂行办法》则规定国有创业投资企业在投资协中事前约定股权转让事项的并按规定进行备案的，转让股权时可依事前约定进行决策，并在产权交易机构按协议转让方式办理交易。
尽管《关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知》（财金[2014]31号，下称“31号文”）规定金融类国有企业可以以协议方式转让国有资产，《证券期货投资者适当性管理办法》（证监会130号令）将私募基金管理人认定为金融机构，但31号文明确适用该通知限于持有金融许可证的国有企业，且私募基金管理人本身持有的国有资产和其受托管理的国有资产也并非同一概念，因此，国有私募基金管理人无论处分自有资产或是处分受托管理资产都无法参考适用31号文。在满足各合伙人收益诉求的前提下，在募集阶段即对基金的整体架构进行合理设计或许是目前国资监管形势下相对合规的操作方式。
例如笔者最近参与某国有企业与民营企业发起设立的有限合伙制基金，为避免基金在投资及退出所涉及的评估/估值、进场交易等事项，在募集阶段即由民营企业之实质关联方认购基金超过50%的份额，虽然国有企业在基金投资期实缴出资并实质享有基金各项权益，但国有企业认缴出资额未超过50%，依据32号令豁免对标的资产进行评估。在退出期，如该基金因民营资本未实缴被国资监管机构认定为国有企业，则由民营企业关联方实缴出资，再通过利润分配安排将该部分实缴出资合理分配，从而避免国有资产进场交易。
诚然，上述交易结构存在国有资本和民营资本未同比例出资的合规风险，需要在基金日常管控（如执行事务合伙人委派代表权利行使、执行事务合伙人善意管理等）及增信措施等方面进行合理安排，确保出现风险预警时收回投资。