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步长资管姒亭佑:家族办公室与市场化母基金投资逻辑截然不同

来源:融资中国   作者:   时间:2019-05-20 14:05  字号选择:

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我国投资于一级市场的股权母基金最早可以追溯到18年前的中关村创业投资引导基金的正式设立。虽然中国的母基金历史并不久远,但却为中小企业发展和资本市场的壮大起到了重要作用。母基金主要分为政府引导基金和市场化母基金。市场化母基金是一个集合的概念,是被投资者创造出来有别于政府引导基金的。那么,母基金和家族基金的投资逻辑有何区别?双GP模式对基金业绩有何影响?中外LP对基金尽调的不同重点在什么地方?针对投资者普遍关心的母基金相关问题,《水母研究》研究员近日对步长资管总裁姒亭佑总进行了独家访谈,以下为访谈实录。


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        1、问:步长家族办公室和步长资管中心有何业务上的区别?资管中心是否有募资需求?


答:家族办公室一直存在,步长资管中心的团队是从家族办公室独立出来的,目前没有募资的需求。我们的钱来自于几个大家族的钱,都是朋友的钱。我们现在成立了新的投资公司,叫富煜资本,这是从步长资管里出来的团队做的。


        2、问:步长家族办公室或者资管中心关注哪些行业或者项目?资管规模有多大?跟哪些GP合作?现在有退出的项目吗?


答:作为family office,我们没法披露。我们跟100多个GP有合作,主要看新经济和医疗的项目。退出的项目很多,但依然没办法披露,以后我们会成立富煜,可能之后我们会整理一些投资案例,放在那个公司里。我们选GP的要素之一,是GP是否有想法,对未来是否有深刻的看法,有没有能力抓得住这个东西,未来哪些领域会增长而且市场足够大等。


        3、问:咱们有没有投资双GP的基金?您认为双GP的基金对投资业绩有何影响?


答:比较少,所以对于基金业绩我没法置评。对于我们选GP的逻辑,第一,GP的策略,你是一个团队还是团伙,不要为了募资搞出一个团伙出来。其实,在国外没有双GP的模式,只有在中国才存在双GP,某一些公司或者资源方想做PE,但又没有足够的投资逻辑,又想占股份,就搞了这样的东西。这是一个模式的探索。对我们来讲,我们觉得能找合伙人非常不容易,更不用讲有一大堆的人凑一块儿。 但在国内政府的很多机构喜欢这样做,比如某某国有企业跟某某国有企业相互凑,这边派人,那边派人,形成这个双GP。其目的就是国家想把各方面的资源调动起来,形成合力,但管理者有好多人,大家都在争抢决策,形成内耗。不过这样也容易出事,比如之前某个机构出问题了,被监管机构调查,要去问询。我们作为LP,只看你的投资逻辑和团队,双GP对我们来讲没有吸引力。


我们对基金的判断,你的团队是否稳定,你们的能力是否互补。一个基金的周期是7年或者10年,如果是双GP,你们打架,对我们是一个问题。当然,目前中基协也不让双GP备案。但是如果双GP的模式是一个利益分配的机制,那或许不一样。


        4、问:市场化母基金跟家族办公室有何区别?家族办公室算市场化母基金吗?


答:母基金跟family office有一个很大的差别。母基金是标准化的产品,是募来的钱,是fund manager。Family office, especially single family office,它是asset owner,资产的拥有者,因为是自己口袋里的钱。母基金募集来的钱,我想怎么投就怎么投,LP并无决策权。 但family office,有一个特点,我们每一个资金方的个体和家庭的背景都不一样,个性化都特别多,有的偏向于固定收益的,有的偏向于房地产的,VC/PE的、海外投资的,是多变的。是按照这个family的需求来设计的产品的,有个人有portfolio的概念,有的人没有这个概念。


国内的叫市场化母基金,国外的学术上没有这样的叫法。Insurance company投了一大堆基金,它也不是母基金,它还是保险公司,除非他出来单独成立一个机构,用募资来的钱来投资,这样的才叫母基金。捐赠基金、 主权基金,虽然投了很多基金,但仍然不叫母基金,它只不过是资产配置的一种。中国的叫法只是为了区别于政府引导基金。国外没有政府引导基金的概念,这是中国特有的东东。 


Family office投资逻辑跟市场化母基金的投资逻辑不一样。比如星界资产和方远,这样的叫市场化母基金。它的屁股决定脑袋。他用募集来的钱来投资,它看投资回报。Family office也会按照这个来挑,但family office更看重是否跟它的战略能链接上。星界是人民币的基金,所以只能投中国的资产,而我们的family office有美元资产,它没有这个限制。 


市场化母基金的目标是在帮LP财务回报最大化。而family office财务回报最大化可能是其中的一个项目,有可能形成战略布局的最大化,但不是每一家都有这样的考虑;家族办公室都是自己的钱,可以投很长的基金,而市场化母基金有生命周期,这也是他在根 LP讲的时候,他会变成很标准化的产品。而family office是客制化的,比如煤老板干一些跟煤相关的事情,他肯定不投基金。在国内,family office层级差距很大,越专业的团队,越接近市场化。国内的某些第三方财富机构的管一些,募集来的钱,也叫family office,但跟我们这个family office就差距很大。


        5、问:我们所投的项目跟步长制药是否有协同作用?如何选项目

   

答:没有关系。步长资产管理中心做的都是财务投资。GP做投资判断的时候很多都是基于市场上的噪音、讯息或者叫情绪,这些投资人如浮萍,你在投资的时候看好某项目,但都是事后诸葛亮。我们两个基线:GDP增长线以下的部分不看,高于GDP增长的部分,我只看均值以上的部分。基于这个,新经济是一个 15-20%的增长,躺着那边也涨。趋势对,方向不会也有可能错。我们看好新经济,包含未来增长的部分,当然医疗是我们的主业,医疗抗周期,且产品生命周期长,而且一直有新科技往上走,但面临的审批也长。现在很多机构投医疗,认为高投入高风险就可能是高回报,但我们认为如果选错方面,timing和market position没选对,不一定高回报。有一个机构来我这里路演,说要投CAR-T,在那个时点已经太晚了。 因为在全球已经有很多car-t,那人压根不知道怎么投。如果你想知道未来5年发生什么?你不要要去看主流,要去看边界。尤其是医疗产业,你需要注册,周期很长。当你看到风口时,已经晚了。从边界去做布局,timing和market position占到40%以上的权重。医疗的投资相对来说比较容易,技术的成熟是有迹可循的,不像互联网的创新可以超越很多层次。人类对技术的突破是有迹可循的。


        6、问:您觉得医疗健康的边界在哪?未来的蓝海市场在哪?


答:服务相对容易看,不牵扯太多的专业;药物方面,仿制药需要经过一致性评价,4+7带量采购等,容易看。医疗器械也有机会,所以我们需要产业地图来寻找项目。有的上市公司用20年前的成功经验,现在想repeat,他没有看到现在环境完全变了,他就是没有产业地图的概念。


举个例子,火石创造做医疗大数据,帮创业者做产业地图的,创始人听了我的产业地图的课,回到杭州创业。创业者也讲产业地图。


我们还需要分清楚哪些是红海,哪些是技术迭代,next generation,哪些是蓝海。至于哪些是蓝海市场,我们认为随着老龄化越来越严重,跟老龄化相关的药物是未来的一个蓝海市场,其二,随着污染的加重,污染会造成肺癌,心脑血管,儿童相关的病,我们也关注。另外,很多投资者不看宏观经济,但我们要看,比如我们看全球重要国家的平均年龄,比如印度人口多,看他的平均年龄是多少,我们针对此推出相关的药品。


之前我们做存量投资,现在做增量投资。因为行业内的好项目越来越少,而且估值特高。原来是找龙头,后来找细分龙头,天花板很低,现在找的都是5年前就存在的,当时不怎么样,现在很好。越晚期的投资越偏金融的,越早期的越偏产业,从存量投资到了增量投资,不是中国有,国际上也有。现在缺乏好的项目,需要build company. 中国和美国公司的差异是估值的差异,在中国,只要你的产品是首创,基本上拿到溢价;而美国不一样,你的技术很好,不一定拿到好的估值,必须是best,顶尖的才能拿到好的估值,


        7、中外LP对基金尽调的不同重点?


我先讲国内的情况,国有的机构有合规性要求,比如引导基金,地方政府要招商引资等。专业的西方的fund of funds,有他自己筛选的逻辑,有他自己的偏好,比如主权基金偏好后期的项目,因为它投资金额大,甚至把一部分切出来做angel fund of funds。


他需要在全世界筛选项目,看欧洲、美国、中国等国的GDP增速,然后选择每个国家放多少投资,外国LP需要你能证明自己能赚钱,他们不看排名,看你的投资逻辑,你过去的成绩是瞎猫碰到死耗子,还是一开始就有逻辑有判断。喜欢投emergent GP,国内的LP看排名比较看重。


关键词:母基金 | 步长 | 姒亭佑 
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