在本机构担任合伙人的某个小哥，5年前正准备入职一家二线美元VC。
作为一个只在RMB机构中工作过，对“美元基金”充满憧憬，却一无所知的年轻人，当看到Offer上40万人民币的年薪，不由得感叹道：
“做Associate就能拿到这么多钱?”
过了三年，小哥接到了猎头朋友的电话，说是一家一线美元PE的Asso岗位值得一试，已经做了三年Asso的小哥很不开心。
“这不还是一样的岗位吗?”
“别急，你先看看Pay的情况。”
小哥打开了微信中发过来的Excel，惊讶的发现Associate一栏上写着30万美元的岗位年薪，是此前的5倍，而且后面标注是“离岸支付，税费自理”。
一脸疑惑，同样的一个岗位，薪酬能有如此大的差异?
众所周知，一级市场投资是一个“People business”，也就是说，投资机构中最重要的资产，就是人。
而对于“人”，即行业中的专业人士，对其能力的认知方法，一直停留在“传统经验”的水平上，没有测量和量化的好方法。
既然单个的人无法进行测量，换个角度，我们对“人的组织”，也就是GP和LP机构的团队效率进行考察，则会直观很多。
所以，在本文中，将会对机构“人效”这一数据进行分析，为在一线投资的同行们开辟一个新的视角。
人效即团队成员每人的资产管理规模。一些计算方法只计算前台人员，即AUM per professional，另一些则包括了所有的GP全职雇员，称为AUM per FTE，本次的分析将采用后者为基准数据。
相对于传统业绩指标，人效概念更简洁，也更有效的反映投资机构的组织健康程度，并对全球私募市场的投资成本，以及管理人遴选产生了积极影响。
稍加深思就可以发现，人效是管理人团队中两种问题的“晴雨表”。
一是资产的管理效率是否达到了同类管理人的平均水平。如果低于平均，要么核心管理层的能力不达标，必须要依靠堆砌人力来进一步产出;要么机构的运行模式与同业有显著不同，这种标新立异是否会蕴藏风险，则值得出资人考量。
同样，若人效高于平均，是否该机构采用了某种提高工作效率的手段，亦或是因为募资或营销能力突出，而导致团队建设落后于AUM的过快膨胀等等。
二是GP/LP团队的稳定性，终于获得了一个可量化的标准。传统上，一家投资机构团队是否稳定高效，基本只能凭借业内的过往经验，以及风言风语来判断。而人效越高，理论上每个团队成员所获得的薪酬越高，不容易受外界的诱惑，可以专心着眼于机构的中长期利益。
所以上文中提到，美元一线PE能够给Asso岗位提供远超行业水平年薪的故事，并不是因为管理资本规模够大，而是因为其分配到人头上的管理规模够大——顶级的人效带来薪酬上的优势地位。
而且，有竞争力的薪酬水平，对人的要求也水涨船高，进一步吸引了市场上最优秀的人才，并对团队现有成员产生竞争压力，使其不可懈怠，以增加产出。同时，人数较少但人效较高的团队，更容易保持紧密沟通，避免“大公司病”，战斗力也更强。在英国PE行业，超过1/2的LP投资人士有投行或咨询经验背景，在GP这个比例为3/4。激励制度、公司名声和职业上升空间，是投资机构吸引人才的关键要素。
上面是对人效的“理论”，下面我们来看看实际情况。
首先是LP机构的人效：
依据自有数据及公开信息，通过分析全球投资PE前100的机构LP(包括金融机构-主要是保险、主权基金、资管公司、养老金、大学捐赠基金这五类)的人效情况，并配合私募股权投资在其整体资管配置中的比例，观察到了一些有趣的现象。
首先，海外机构LP的人效中位数是约3亿美元/人，这显著高于国内基本所有的机构LP，这主要得益于海外机构可以获得更多元的资金来源，其配置资产的品类也比国内更加丰富。
其次，大家都知道，保险配置股权类投资比例较低，捐赠基金配置则相对较多，这点在数据上也得到了反映。
但相对于金融机构的巨大体量，很多取得傲人收益的捐赠基金，其实人效并不高，这个与业内常识不相符。这更多是由于捐赠基金在管理规模上，受限于仅有的几个渠道，比如校友和社会的自愿捐赠，其获取资金的难度相对于金融机构高出不少。
所以受限于资金体量较小，捐赠基金更愿意雇佣专业人士，通过投资复杂不透明的另类资产，采用新锐组合方法获取超额收益，这也是捐赠基金配置更大比例VC/PE资产的原因之一。
最后，我们发现了一个显著特征，如果配置股权投资比例增加，会降低机构的人效水平。由于私募股权投资的非标属性，以及LP机构主动管理及直接投资的需求，会对机构的整体人效产生负面影响。这也意味着如果一家资管机构希望自身做大做强，多元化的另类配置策略则是必由之路，一味配置某一品类资产会导致机构臃肿不堪。
接下来看看GP们的情况：
在获取的人效数据中，全球AUM前50的GP管理平均220亿美元的AUM，而GP的人效中位数是4,800万美元/人。根据公开信息，在这方面中国的若干一线GP可以说是跑在了世界前列。例如，中信产业基金人效约为8,800万美元/人、IDG资本约7,500万美元/人、深创投约为8,400万美元/人、高榕资本约为5,500万美元/人、大钲资本约为5,000万美元/人，均超过了平均水平，其管理效率在全球同行面前也是不落下风。
当然，人效和基金回报之间的关系我们也没有落下。在统计中，确实一部分人效较高的GP取得了较高的IRR，但其相关关系并不显著。超过80%大型GP，在人效和业绩方面的表现十分趋同，无法得出人效越高回报越好的结论。
这也说明在主流GP领域，大家的管理技术没有显著差异，并不存在某个极强的关键人士带领下，或某种机制的设计，可以突破现有格局下人效的瓶颈。所以，扩大AUM，一定意味着团队扩张，而团队扩张是有极限的。也就是说，对AUM总量的控制，必须要在人效极限的之内，否则过度扩张带来的后果就会显现。
不过，现有的人效数据是基于海外市场，且集中于大型GP。这些GP往往成立多年，且布局不止一种投资品类，对于成立时间较短、中小型GP较多的VC、Growth领域仅提供有限参考价值。另一方面，相对比较敏感的业绩数据，建议LP在投资过程中，可以寻找主动公布自身的人效的GP，以便对团队产生更加直观的理解。
人效这个指标的意义，并不是单纯的AUM和人数的数字比值。例如，如果基金的AUM只有4,800万美元，不意味着整个GP团队只能雇一个人才能达到先进水平。
做到高人效的第一步，就是要愿意投入管理费，学会使用“工具”，而不是做大量“再次发明轮子”这样无意义的工作。
海外成熟市场之所以“成熟”，是因为其存在大量的第三方服务机构为GP提供服务，而往往一线GP因为财力雄厚且有丰富的企业采购经验，更加擅长使用这些“工具”，所以使机构内部的人力得到解放，让团队可以更加专注的集中于具体案子的细节信息上。
例如，在接触GP的过程中会发现，许多GP会标榜自己具有独立的行业研究能力。而事实上，所谓的“能力”，不过是部署几个初级员工收集一下公开信息，最多跑一跑线下，做一下访谈等，这种简单投入的研究能得到的信息，丰富程度可想而知，而依据这种信息所做出的决策也会有很多漏洞。
三方服务的不健全，以及投资机构的低付费意愿，间接导致了很多投资策略在中国市场无法运行。
例如根据麦肯锡2019年统计，全球股权投资市场2018年的AUM约为3.4万亿美元，而以Buyout为主要策略的并购基金，就达到了近二分之一，1.8万亿美元。而境内市场Buyout的比例则非常低，其中一个原因就是Buyout策略依赖大量成熟三方机构，如战略咨询和企业运营顾问的介入，而境内则完全不具备这样的环境。
再加上，三方服务得不到发展，投资机构也更加不信任外部机构所提供的信息和研究。基础的研究和数据分散在各个机构，无法在市场上沉淀，并重复完善利用。这就导致了有条件的GP所有流程全部自己着手，没条件的GP全凭经验和运气。
在海外，投行服务的交易占PE绝大部分。路透统计，全球每年PE相关投行收入高达120亿美元。据推算，这大致等于GP年度收入(管理费+提成)的1/3。
然而，国内卖方机构创造价值和收入相差悬殊。例如很具有中国特色的FA市场，大大小小上千家，其中绝大多数提供的都是水平较低的信息中介服务。根据公开信息，卖方市场当之无愧的领头羊，华兴资本2018年投行业务总收入不过1.5亿美元，这与境内超过5万亿的股权总管理规模完全不成比例。
这种“交易成本的内部化”，增加了机构臃肿，进而降低了人效。也使得更多的管理费没有花在刀刃上，使境内一级市场的投资成本居高不下，资金损耗多，LP不开心，募资也更加不易。
管理费是投资管理这个行业的终极内核，甚至可以说是很多GP存在的意义。
从人效这个角度来说，管理费的合理使用，才是人效这个数字“生效”的前提。
理论上，管理费只能用于与本支基金投资管理活动中的支出，这主要是指团队薪酬和差旅费。而现实情况却并不是这样。
人民币市场更多时候是GP的“老大”，也就是Keyman，在结束募资工作后，拿走管理费中的大部分，其他合伙人再分一部分，剩下的给其他团队成员。另一种则是作为管理公司的收入，用于支付行政或公关等开销，如果有利润甚至还会分配给管理公司的股东。更有甚者，会使用管理费出资GP应该在基金中出资的部分(GP commitment)。
这明显与LP的利益并不一致，在GP管理多支不同基金的情况下尤其明显。
分析了几家比较有代表性的境外上市GP的收入分配模式，这几家在GP人效对比上也是名列前茅。
可以看出，在大型管理机构的收支表中，管理费和Carry的收入基本持平。同时，管理费90%是用来支付团队基础薪酬，而相当于Carry一半的数额来激励团队，与境内大多数机构的做法明显不同。
所以结合这些大型GP优秀的人效，每个团队成员到手的薪酬十分惊人。高人效+合理的分配机制，正是一线GP们长久竞争优势的来源，也进一步加剧了行业的头部效应。
另一方面，管理费的费率对投资业绩的影响十分显著，根据“出类”所编译Green Spring Associate的文章《LP和GP利益如何更一致?》中指出：
“通过计算，如果两只基金都能够给出相同的总回报，那么相对于收取2.5%管理费的基金，收取1.5%管理费的基金给予LP的净回报会增加8.6%。也就是说，当一只基金收取较高的管理费时，GP可用于投资的资金就会减少，假设总回报是相同的，那么给LP的净回报会较低。”
一直以来，LP都被告知，2%的管理费是行业惯例，“自古皆然”，但事实真的是如此吗?
从加州养老基金16年的统计数据来看，它的管理费和业绩提成“协议价”分别为1.08%和14.6%，远低于市场熟悉的2%/20%，并有逐年递减的趋势。Preqin在2017年曾经发布统计，从2014到2017年，Buyout基金的平均年管理费从1.41%上涨至1.57%，基础设施及房地产基金则从1.38%上涨至1.48%。
可以看出，2%的所谓惯例并不是一成不变的。不同品种的投资策略，也会随着市场潮流及所需投资成本的变化而变化。而我们最熟悉的的另类投资品类，VC和Growth阶段的股权投资基金，从全球市场上看，已经经历了连续多年的管理费水平下滑。
更重要的是，管理费并不是GP的一家之言，而是所有基金参与者所共同商议产生的。美国市场自2008年之后，随着机构LP们的逐渐强势，基金的管理费呈持续缓慢下降趋势。并且，美国SEC也开始针对GP提供“非常规”的FA和咨询服务(从组合公司进一步获取收入)，采取了强监管和惩罚措施。反过来说，持续下降的管理费率，会迫使GP提高人效，并进一步改善对LP们的服务。
对于投资机构人效的研究，为LP判断GP的方法论上增加了一个维度，希望可以通过这一篇内容起到抛砖引玉的作用。
如果作为LP，目前备选的基金中从业绩和领域上看都大同小异，不妨尝试一下通过人效进行投资决策。要是有一家GP的人效水平可以达到全球平均水平，又愿意拿出大部分管理费来给团队发薪，那么恭喜你，你的选择会变得容易很多。