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昆仲资本王钧:股权投资基金的退出挑战与机遇

来源:融中财经   作者:什小瀑   时间:2020-03-21 10:46  字号选择:

去年科创板成为亮点,今年新三板也有创新,尤其是在精选层的IPO和后续的潜在转板方面。

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3月13日,第三期公开课上,昆仲资本创始管理合伙人王钧以《股权投资基金的退出挑战与机遇》为主题进行了分享,对于当下私募股权存量市场进行分析,阐述私募股权基金退出面临的挑战、退出路径和主要策略,揭示了私募股权市场的潜在机遇。


王钧表示,私募股权市场中,机会和挑战并存。要想把退出做好,跟融、投、管都有很大关系。融资时,需要基金有比较明确的产业属性或行业定位;投的时候就得做好退的计划;管理跟基金融资定位有很直接的关系,有没有产业能力和资源?能不能给被投企业带来直接价值?这些都很重要。


王钧相信,2020年,不管是上市公司还是被投企业,在IPO、并购整合、整合资源以达成科创板标准等方面都会有一个比较活跃的表现。


私募股权存量市场分析


2019年,股权投资市场中共有3000例左右的退出。IPO有300多例,其中 202例在A股, 99例在港股,31例在美股。和之前相比,VC/PE股权投资退出比例有很大提升,最主要的推动力是科创板的横空出世。


在科创板中,退出情况比较好的领域为生物技术、IT、半导体以及互联网相关案例。


从各个板块来看,主板IPO首日涨幅在40%左右,年底涨幅高达130%,科创板首日上涨115%左右,年底整体估值回归。从上市和到年底的表现来说,深交所的创业板和中小板表现最佳,上市平均涨幅为44%,到年底的涨幅逾100%。


阿里巴巴在香港主板上市,是港交所去年最大的一笔上市交易。美股方面,纽交所虽在上市首日下跌了8.9%左右,但全年表现不错。其中,主要的推动力是“跟谁学”的上市和价值增长。纳斯达克在2019年全年有二十多家企业上市,到年底整体跌了逾30%。


从募资情况看,去年大约有10万亿左右的股权投资资金,如今从各个渠道实现退出的还不到1/5,还有很大一笔资金在私募股权市场等待后续退出。


私募股权基金退出面临的挑战


如今,行业人士越来越看重DPI,这也是一个挑战。私募股权市场中还有大笔资金没有实现退出,今年以来又是黑天鹅不断。疫情在国内基本可控,但在欧洲、美国开始蔓延和爆发,这也引发了大家对全球经济衰退的担忧。


去年科创板的执行力度和市场表现可圈可点,但在估值上也有压力。最近在对资本市场的重视下,国内出台了一些新政策。希望这些新政能把资本市场闭环打造的更加完备。


相较而言,我们对今年整体的美股和港股IPO有一定顾虑。


上周接连两次的熔断对今年整个美股的退出窗口压力较大。中国企业一方面面临体量上的挑战,另一方面有部分科创类企业虽说体量和成长性等各方面不错,但因为最近所谓的中美脱钩,这类科创企业面临一些潜在风险。再加上疫情黑天鹅,这几件事复合在一起,恐怕对今年整个美股IPO会有较大的压力。


港股去年整体表现不太尽如人意,跟去年香港的大环境有一定的关系。


A股去年和今年确实还是亮点。从便利性、市场贴合度、估值等几方面来看,尤其是人民币国内资产,可能会选择上A股,因为不管是进新三板精选层、还是创业板注册制、科创板、主板,如今整个资本市场的层级结构已经很清晰。


如果没有疫情的话,会有很多企业期待着创业板注册制的改革。此外,我们也希望能够看到更多的并购整合交易。前段时间大家寄予厚望的上市公司重大资产重组的管理办法,实际是对上市公司,尤其是对科创类资产的并购重组行为进行了规范。


私募股权基金退出路径和主要策略


要想把退出做好,跟融、投、管都有很大的关系。


融资时,需要基金有比较明确的产业属性或行业定位。退的好和 LP组成有很大关系,是否有长钱、专业的 LP,实际上对基金能否实现好的退出、获得好的回报是很重要的。长钱LP不光更具耐心,也会提供较好的资源和对接到好机会。


投的时候就得计划好怎么退。投后管理跟基金融资定位有很直接的关系,基金到底有没有产业能力?有没有资源?能不能给被投企业带来直接的价值?这些都很重要。


从整体资本市场角度,以及今年的市场环境看,我们花了比较大的精力在A股上。我们有一个案例,公司发展很好,VIE结构都搭好了,准备去美股上市了,听到创业板注册制等消息后,就做了一些相应的调整,准备等创业板注册制开闸。


我们相信,不管是上市公司还是被投企业,2020年在IPO、并购整合、整合资源等方面都会有比较活跃的表现。


从基金管理角度讲,现在IPO退出并不是唯一的途径,也存在着其他机会。


如今美股、 A股、港股IPO的差异化,已慢慢展现。去年大概有200家A股、100家港股、30家美股进行了IPO。A股整体表现不错,美股除个别明星项目外,表现一般,港股基本上是阿里一枝独秀。


从去年开始,尤其是自从资管新规推出后,股份出售和所谓的股权二级市场交易日益活跃,基金逐渐呈现出垂直化和产业化的特点,不少产业开始做基金运营,产业和基金的交融程度越来越高,这其中蕴育着潜在的退出机会。


对于人民币基金而言,科创板从去年到现在为止,约有100多家过会,90多家挂牌。市销率PS平均数在20倍左右,市盈率PE将近118.92%。这个比例还是相当高的。


最近不少投行都比较关注从新三板做精选层IPO,这是一个能盘活新三板资产的路径。即便是新企业,也可尝试这条资本操作路径。


今年仍旧可能会在创业板推进注册制。自从去年底证券法修订以后,从上到下推行注册制的动力很强。虽说现在因疫情会推迟,但大家还是很期待。当然这也要看整体执行力度和制度,还有后续配套政策。


实际上,精选层要挂牌完成IPO一年以上可以转板,不管是转到科创板还是创业板,都要根据各个不同板块的上市政策,决策层打造多层次资本市场的逻辑很清晰。


私募股权市场的潜在机遇


最近一段时间,包括我们投资的企业,在两件事上做的比较多,有部分企业之前被并购,也有不少企业正在积极寻求并购标的。我认为这跟 IPO后续收益率走低、周期比较长有一定关系。如果是有特色的公司,所属领域垂直性比较高,并购未尝不是一个好出路。


从另一角度看,去年科创板起来后,不少企业积极寻找并购机会。举个例子,我们有部分被投企业核心技术比较强,但商业拓展能力或渠道能力相对来说较弱。这就和一些可互补的企业产生了合并的可能。


从行业角度看,基金周期差不多,都存在退出压力,是不是可以采取一个所谓的隔轮回本策略?比如说投了10%,两轮之后,公司估值翻了两倍,可以通过一部分股权的退出,把成本收回来。这个逻辑其实很清楚,但执行起来比较难,核心的问题是,在募资压力较大的情况下,新投资人对于老股东的退出还是比较在意的。


还有一种情况,如果战略投资者进来了,BAT或者TMD要投资,是不是有机会进行部分套现?从两方面看,一方面这种交易需要做打折转让,有时不一定舍得,比如腾讯都进来了,就会考虑是不是公司马上要转向快车道了,那我为什么要把它卖掉?如果公司不卖掉,作为一个小股东,我是不是可以把股份转让给新投资人,以实现回本诉求,但这在实际操作中难度较大。


VC/PE市场的二级市场交易,也就是S基金,最近在行业内掀起热议,不少机构在做这项业务。一个潜在前提是,大几万亿股权投资还没有退出来。但实际上这部分交易的比例目前连1%都不到。但长线看,S基金是有前景的,会慢慢活跃起来。虽然市场有很强的需求,但S基金的募集并不容易。人民币的 S基金,因为涉及到很多现有资产的定价,对投资人和整个团队的要求都很高。


相对来说,美元S基金成长的年头要长一些,大概从82年就开始了。现在有不少公司的金主,尤其是长线金主都投资过 S基金。亚洲这两年发展很快,欧美市场更成熟。


趋势也变得越来越明显,包括我们在做基金运营的时候,一方面我们是财务投资人,是助推器,关注目标明确,和创业者的利益诉求比较容易达成一致。但从另一角度讲,不少产业开始往基金里渗透,现在很多基金希望随着市场体量越来越大,能够越做越专注。包括我们自己现在也开始涉足一些产业基金,大的逻辑还是希望能在某一领域形成比较深的产业理解,然后帮助被投企业嫁接一些优秀的行业资源。


不管是通过行业并购整合,还是通过推动被收购、和行业龙头联手一起做一些事情,更容易实现一些企业的退出。比如,高瓴和鼎晖收购百丽后,把运动部分拆出来进行了重新上市。上市以后,基本上能把原来的投资成本收回来了。现在不少LP对有明确产业定位和诉求的基金和管理团队更感兴趣。随着市场体量越来越大越来越细分,机构越对行业深耕,就越容易把事情做深,创造更多的价值。


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