随着“双创”概念的提出，创业者在中国大地上开始大量涌现，随之而来的是创业服务机构的遍地开花。
这其中，既有像星河互联这样由VC演变过来的创业服务机构，也有像36氪和创业黑马这样由媒体转型而来的创业服务机构。
就企服细分市场整体而言，企业服务机构的作用是是通过独特的技术使得被服务的企业能够降本增效，而以上这三家很显然都不是。
那么，这些年过去了，这些创业服务机构过得还好吗？盈利模式可持续吗？
让数据说话
根据公开的财报，36氪（KRKR.O）在2019年的营收为6.56亿元，同比增长119.2%；扣非后归属母公司股东的净利润亏损3720.9万元，同比下降191.83%；销售净利率为-3.95%；经营活动产生的现金流量净额为-1.59亿元；净资产收益率（ROE）为-5.36%。
从这一系列的负值可以看出，36氪目前的盈利能力承压，典型的增收不增利。
创业黑马（300688）在2019年的营收为2.13亿元，同比下滑36.49%；扣非后归属母公司股东的净利润为1611.14万元，同比上升494.32%；销售净利率为6.08%；经营活动产生的现金流量净额为3448.57万元；净资产收益率（ROE）为4.34%。
由上可见，创业黑马在2019年的盈利能力表现良好。但若考虑到股东权益，则其4.34%的回报稍微偏低，A股商业服务业公司平均的ROE是13.3%。
星河互联为未上市公司，2009年由创始人徐茂栋创立，在2018年就实质上处于终止经营的状态，据媒体报告早已人去楼空；其控制的A股上市公司天马股份已经因为净利润连续两年为负变成了*ST天马；且公司存在大额亏损、大额未决诉讼、大额现金流出风险和偿债风险等事项，公司持续经营能力存在重大不确定性。如果2020年再亏损，该股将被强制退市。
再来看看这几家公司二级市场的表现。
36氪成立于2011年，2019年11月在美国纳斯达克上市，上市首日股价上摸到14.5美元，之后便一再下跌，目前的股价在5.6美元左右，上市半年来，市值已经蒸发了超过一半。可见其盈利模式并不被投资者看好。
创业黑马也是成立于2011年，2017年8与在创业板上市，上市之初，曾拉出19个涨停板，股价最高到73.86元，目前的股价是23元左右，动态市盈率为812左右，明显偏高，后期大概率还会下调。股价低迷部分原因可归咎于创业板仅两年来持续低迷，但更深的原因还是应该从公司的基本面找问题。
而星河互联的关联上市公司*ST天马的股价目前在1.28元，离1元的面值退市线不远了。
三家公司虽然都是创业服务机构，但它们所提供的创业服务内容截然不同，所带来的的公司估值和后续增长空间，以及二级市场表现也迥然各异，我们需要对每个公司的盈利模式进行更深层次的挖掘。
星河互联的企服：联合创业、项目资金等
星河互联本身是一家投资机构，其企服内容脱胎于VC对已投项目的投后增值服务。
根据公司介绍，星河互联为互联网创业者提供一站式、全程的创业服务，包括提供联合创业、项目资金等核心服务，以及融资、空间、研发、招聘、市场、培训等100多项创业基础设施服务；其创始人为徐茂栋。
在徐茂栋的设想中，星河互联的最终目标是覆盖企业发展从种子到Pre-IPO全程，包括了联合创业、资金支持等一站式互联网创业服务。
星河互联每创建一个项目就成立一家公司，注入初始资金先行启动，同时面向社会优选与这个项目相匹配的一流创业团队，并且把公司大多数股权免费让渡给管理层，让管理层成为公司的实际控制人。公司创建完成之后，星河互联会成为公司的联合创始人，长期分担那些高难度但低频次的工作，包括战略设计、模式打磨、产品雕琢、研发支持、团队搭建、资金支持、融资安排、资本事件等。
通过这种方式，星河互联以平台化、机构化的联合创始人身份让创业企业具备了关键的内生能力，并贯穿创业重要节点，帮助初创企业降低了创业难度系数。
不过，理想很丰满，现实很骨感。
星河创投的创始人徐茂栋可谓是玩概念和资本运作的高手，其在资本市场翻云覆雨的能力比起贾跃亭，那是有过之而无不及。
在这种文化背景下，星河互联孵化出来的公司大都业绩平平，如艾格拉斯2019年营收、净利润全面下滑，天马股份都因连续两年亏损被ST了，处于面值退市的边缘。步森股份也被ST了。
星河互联最后因资金链断裂在2018年处于关门歇业的状态，创始人徐茂栋也被证监会采取终身市场禁入措施，不免令人唏嘘。
36氪的企服：创新咨询、整合营销、线下对接
近年来，36氪对其业务进行了适时地调整。其主要业务分三大块：线上广告、企业增值服务、订阅服务。
在2018年及其以前，在线广告是其主要收入，占比60%左右，企业增值服务带来的收入仅三成；而2019年之后，在线广告作为媒体的传统商业化渠道，在保持持续增长的同时，其营收占比却从2018年的58.1%下降到2019年的43.2%；而企业服务业务的营收成为主力，2019年营收达到3.19亿元，是2018年的3倍多，占比也从2018年的33.5%提高到2019年的48.7%，成营收第一大业务。而到了2020年一季度末，36氪的企业服务业务为其带来的收入占比达到65.7%。
不过，虽然报表上看似企业服务营收占比最大，但作为媒体出身的36氪，其广告收入依然是最“硬”的收入来源。
图表 1：2017-2020年一季度36氪各业务营收占比（%）
数据来源：36氪财报、融中财经整理
那么，36氪的企业服务业务具体包含哪些内容呢？
36氪的企业增值服务可以分为创新咨询、整合营销及线下对接。
创新咨询方面，基于36氪的资源池和信息优势，叠加外部合作伙伴的专业智库能力，可以满足企业创新、管理升级以及地方招商引资等多方面的咨询需求，一方面包括服务宝洁、大众这类大企业的内部创新需求，另一方面，36氪研究院也在帮助地方政府做发展规划的咨询。
整合营销基于36氪固有的品牌影响力、社群资源以及营销经验，很自然地处于一个快速向上成长的通道；线下活动，除了WISE大会、投资人峰会和没想到三个面向B端和C端的活动IP之外，一些面向垂直行业的创新分享活动、类似阿里明星赛道班的定向对接和服务活动也已经比较成熟。
实际上，近年36氪的业务逻辑，已经从最开始信息的连接，延伸到服务的连接，连接的主体也已经从创业企业和投资人，延伸到六大新经济社群，即初创企业、TMT巨头、传统企业、机构投资者、地方政府、个人用户，通过帮助各个社群在信息、资金、人才、商业机会等要素方面进行对接、提供服务，36氪正在建立其新经济服务平台的版图。
36氪线下活动毛利率在60%-65%，咨询服务毛利率在60%左右，两者皆远高于行业平均水准，最大的原因是无需获客成本。活动的成本主要在场地费和执行费，咨询的主要成本也主要在人力成本，两者的投入和产出都呈线性关系。此外整合营销毛利率在20%-25%，与行业平均水平相近，这一业务由于涉及方案设计，伴随着整合营销方案的标准化和多样化，这一块的增长甚至会超线性。
既然36氪的毛利率如此高，那亏损的原因一定出现期间费用上了。
果不其然，我们翻阅36氪的年报，发现公司2019年的营业支出（销售费用、研发费用、管理费用及一般行政费用）接近3亿元，是上一年的2.6倍。
目前，36氪处于快速增长阶段，总人数由2017年年底的194人增加到目前的525人，必然带来人员成本的大量增加。那么，在员工和公司磨合后，员工为公司带来的边际收益将增加。
此外，平台成本的上升也由于企业增值服务及线下培训的场地费用及执行费用、设备租赁费用上升所致，该部分费用的上升主要与经营业务的增长有关。
所以，在公司员工快速增加的同时，如何控制好有关团队人数增长带来的开支增加，把盈利提上去，是36氪目前需要注意的问题。
创业黑马的企服：辅导培训、公关推广、社交
通过研究创业黑马的历年财报，我们发现其所有的业务都是围绕企业服务而展开的，有别于36氪的以企业服务为主，其他业务如广告收入和订阅服务为辅的业务模式。
在创业黑马的企业服务内容中，培训辅导服务为其贡献的营收占大头，2019年的培训收入接近1.4亿，占比65.4%，而营销服务的收入及占比大幅下滑，占比从2018年的66.9%下滑至16.8%；2019年，创业黑马开始增加城市拓展服务，当年的营收占比为15.4%，与营销服务相差无几。
可以说，为创业企业提供辅导培训是创业黑马的一大特色，也是其营收的最大贡献者。
图表 2：2017-2019年创业黑马各业务营收占比（%）
数据来源：创业黑马财报、融中财经整理
那么，培训辅导服务的模式究竟是什么样子的？盈利能力和收益质量如何？
创业黑马创始人牛文文之前是知名媒体人，拥有巨大的中小企业资源。那么，创业黑马围绕这些中小企业创始人及组织的成长需求，联合知名企业家、投资人、行业专家担任导师，提供具有实战特色的创业辅导培训。公司根据不同阶段中小企业的发展需求形成了体系化的培训辅导产品，通过线上、线下、直播、双师授课等多种形态覆盖全国广大创始人群体。
该公司先以培训辅导为切入点，生成中小企业加速发展的解决方案；再通过提供产业资源与工具服务，强化中小企业发展成长能力，从中取得培训和咨询费。
根据财报数据测算，创业黑马的培训辅导服务的毛利率为64.29%，应该说是相当高的，且高于公司整体55.52%的毛利率水平。但公司的净利率仅为6.08%，营业总成本与营业总收入的比率高达93.05%。
与36氪的问题一样，创业黑马的收益质量不高源于期间费用过高。销售费用与营收的比例为20.48%，管理费用与营收的比例为27.59%。
所以，在未来，创业黑马需要让团队的扩张和业务的增加保持一个合适的配比，让管理费用行政开支等费用适当降下来，这样收益质量才会有所提高。
不过，纵观创业黑马的近5年来的财务数据，我们发现虽然营收各年变化挺大，但其营业利润却并不十分出彩，特别是2018年的营收达到了3.35亿元，但其营业利润却只有201.37万，当年净利润的很大部分是由营业外收入贡献的。况且，2020年8月，部分限售股的解禁期将到，可能对其也是不小的压力。
企业服务机构的未来如何？
中国新商业的蓬勃发展，将产生大量的创业服务需求。
根据CIC报告，中国以新经济为重点的商业服务市场规模已经从2015年的80亿美元大幅增长至2019年的250亿美元，复合年增长率约为33.0%，预计到2024年将达到680亿美元。
企业服务行业属于轻资产行业，市场更看重其现金流和短期偿债能力。流量是企业服务机构的重要资源，从本文三个案例可见，36氪和创业黑马的企业服务内容部分由媒体衍生而来。而星河互联的企业服务是由投资机构的投后增值服务演变而来，事实证明已跑不通。
就企服细分市场整体而言，企业服务机构的作用是是通过独特的技术使得被服务的企业能够降本增效，而以上这三家很显然都不是。
从行业的生命周期来看，企业服务在我国仍处于成长期，离成熟期还有很长的路要走。
处于成长期的企业服务机构，财务上的表现是营收增速较大，但盈利质量不高，主要原因在与公司快速扩大带来的人员成本与业务发展速度不匹配；财务报表中体现在销售费用和管理费用占总成本的比例过大，这无疑侵蚀了公司的盈利能力。
在未来，随着企业服务行业的不断成熟，员工的单位平均成本有望降低，从而销售费用和管理费用等期间费用占总成本的比例得以降低，企业服务的盈利质量得以提高。
不过，这一切，让时间来检验吧！