远望资本程浩：做To B，一定要避免9类错误！

有这样一家公司，上市十余年来，股价前复权从上市初的1.69涨至最高46.46，涨幅达到27.5倍，是优秀投资者青睐的Ten Bagger（十倍股）。

这家公司集众多荣誉于一身，“全球最大的眼科医疗连锁机构”、“中国首家登陆资本市场的民营医疗机构”、“创业板最具成长性上市公司十强”，它就是爱尔眼科，主营眼科医疗服务。

这篇文章，我们主要想通过以下几个问题对这家公司做出解读：

1.      人人喊“贵”的爱尔眼科是一家好公司么？

2.      眼科是否是一条好赛道？

3.      爱尔眼科成功的核心要素是什么呢？

爱尔眼科是一家好公司么？

截止到2019年末，公司旗下眼科医院及中心数量达600余家，其中中国内地500余家、中国香港7家、美国1家、欧洲80余家，东南亚12家，中国内地年门诊量超1000万人次。爱尔眼科在2018年眼科医疗机构中市占率6.82%，根据弗若斯特沙利文数据，爱尔眼科在民营眼科专科医院中市占率超30%，上市以来ROE逐年提升且最近5年ROE稳定高于15%，上市以来为股东分红22.5亿元，是一家标准的优质好公司。而这一切，距离爱尔眼科成立不过17年。

图/爱尔眼科官网

20世纪90年代，随着政策的放宽，民间资本被允许进入此前门槛较高的医疗领域。

1997年，军人出身的陈邦，带着仅有的3万元积蓄，采取“院中院”的形式与传统公立医院捆绑合作，在公立医院中设立眼科专科做近视检查和常规近视手术，赚到了人生第一桶金。

紧接着，“院中院”被严打，尚未成长起来的爱尔眼科很快因为生意惨淡导致团队分崩离析，在短暂的危机面前，陈邦选择了逆势加仓。2003年，爱尔眼科正式成立，在长沙、成都、武汉等地几乎同时开出四家医院。

此后，爱尔眼科一路披荆斩棘。2009年，爱尔眼科登陆创业板，成为首家登陆资本市场的非公医疗机构。2013年，爱尔眼科与中南大学成立眼科学院，培养眼科硕士、博士高级医疗人士。2014年，与湖北科技大学联合成立爱尔眼科视光学院，同年设立产业并购基金体外培育眼科医院。2015年设立香港爱尔，收购亚洲医疗集团。2017完成第一批体外眼科医院并购，实现并购基金闭环运行，同年收购美国AW Healthcare Management ,LLC和欧洲最大眼科连锁机构Clinica Baviera Group,成为全球最大的眼科连锁医疗机构。2018年，爱尔眼科在中国大陆30个省市区建立了290余个专业眼科医院，市占率达到6.82%。2019年，公司收购新加坡ISEC Healthcare Ltd. 35%的股份。

从业务来看，爱尔眼科主要收入来源为屈光项目、白内障项目、眼前段项目、眼后段项目和视光服务项目。

2010年到2019年间，爱尔眼科门诊量从103.6万人次增长到622.8万人次，手术量从12.2万人次增长到60.8万人次，CAGR分别为23%、20%。

从财务数据来看，公司上市后ROE与ROIC稳步提高，营收增速在门店数量不断增多的同时始终保持着20%以上的脉冲式增速，净利润除2012年受到封刀门影响外大多数年份保持在30%以上的增速。

总之，从各方面来看，爱尔眼科都是一家好公司。回到我们最初的问题，巴菲特曾在传记《滚雪球》中表示“人生就像滚雪球，最重要的事就是找到自己那条又湿又长的雪道”，对企业来说，也是如此。

那眼科是一条好的雪道么？

 “眼科医疗市场足够大，仍看不到天花板”

对于一路狂奔的爱尔眼科，市场都在猜测爱尔眼科的高速增长能运转多久。对此，爱尔眼科董事长陈邦曾向《每日经济新闻》透露，“眼科医疗市场足够大，现在仍看不到天花板”。

从市场规模来看，根据Frost & Sullivan、《中国医疗器械行业发展报告》，我国眼科市场2019年总规模达1700亿元，其中爱尔眼科所在的眼科医疗市场1240亿，占比73%。

眼科学是临床医学的重要分支学科，但长期以来，眼科通常没有在综合性医院里得到应有的发展，眼科收入占综合性医院的收入比例也较低。根据各年度统计年鉴数据也可以看出，民营眼科医院（诊所）的发展速度远远超过公立眼科医院。

而眼科疾病的诊治也与一般的疾病诊治有所不同，大多数眼科通常需要手术治疗来完成，只有小部分眼病可以单纯采取药物或物理治疗。所以，我们通过科行业的产业链也会发现，这个行业的核心在医疗服务机构，即爱尔眼科所在的赛道。从行业参与者来看，与爱尔眼科同一赛道的主要为同类民营眼科连锁机构、外资眼科诊所、公立专科医院、综合医院眼科等。而爱尔眼科在民营眼科连锁机构中市占率独占鳌头多年。

按疾病种类来看，眼科疾病主要分为屈光不正、干眼症、白内障、青光眼、眼底血管病变等。

爱尔眼科的发展，就是民营眼科行业发展的缩影，透过爱尔眼科的发展轨迹，我们发现，眼科行业在过去二十年里得到了快速发展，同时经济发展水平的提升、眼科技术水平的提高、产业政策的支持、眼科患者的增多等因素将进一步加快眼科行业的发展，眼科行业市场容量仍在不断提高。

1)经济发展水平的提升刺激居民更加关注眼部健康

2000年到2019年间，我国经济发展水平得到了快速发展，人均GDP从0.79万突破7万元，而2009年爱尔眼科上市时，我国的人均GDP刚刚达到2.6万；可以说以爱尔眼科为代表的的医疗服务类机构充分享受了经济增长的红利。人均GDP的提升促使居民更加关注个人医疗健康，根据世界银行数据，2000年至2017年，中国人均医疗卫生支出从42美元/年增长到了441美元/年。

2)眼科技术水平的突破提高了眼科医疗服务的有效性，并提高了眼科医疗服务的渗透率

以白内障为例，白内障是目前全世界范围内排名第一的可逆性致盲眼病。20世纪60年代前，白内障一般使用白内障针拔术帮助患者复明，但有可能发生继发性青光眼等严重并发症，且手术效果不理想；20世纪60年代，囊内白内障摘除术被逐渐应用，是将浑浊的白内障成分连同透明的囊膜一起摘除的手术方法，但由于整个晶状体被摘除，术后并发症经常发生，目前临床上已经较少应用；20世纪70年代，白内障技术演变为白内障囊外摘除术+人工晶体植入术，减少了对眼内结构的干扰和破坏，但仍有可能形成后发性白内障；目前，白内障治疗手术一般采用超声乳化术+人工晶体植入（飞秒激光辅助白内障手术），具有较高的安全性，已经被发达国家80%以上的眼科医生所使用，术后视力恢复快，屈光状态稳定。

技术的进步提高了以白内障为代表的眼科疾病治疗的有效性，也消除了患者对手术的后顾之忧，提高了医疗服务的渗透率——数据显示，我国在2017年便提前完成了“十三五”全国眼健康规划的2205目标，百万人白内障手术率从1988年的83提高到2017年的2205。

3)产业政策支持

整体来看，我国医疗资源长期分配不均衡，从2000年便开始鼓励支持社会办医。在资格认定、审批等方面，政府通过不断出台相关政策，一定程度上弥补了非公立医疗机构与公立医疗机构竞争上的先天条件不足。

4)近视率提升、老龄化加剧等导致眼科疾病患者逐年增多

根据2019年人民网发布的《国民视觉健康大数据报告》，目前我国近视患者有6亿人口，占总人口数量的50%；其中中小学生人数超过一亿，青少年近视率居世界第一。其中，小学生近视率接近50%，初高中生接近80%，大学生高达90%。2015年北京大学发布的《国民视觉健康报告》指出，2020年我国近视患者将达到7亿。

如前文提到的，高龄人群一般白内障患病率较高，60-89%人群白内障发病率是80%，90岁以上人群则达到90%以上。随着老龄化的加剧，白内障患病人群将大大增多。

同时，现代人使用电子产品过多、缺乏运动、饮食摄入不均衡等习惯造成干眼症、青光眼等眼科疾病发病率提升，眼科疾病的市场容量被大大扩容。

5)医保控费不改眼科长期发展趋势

目前屈光手术根据规定不在医保支付范围内，随着医保控费的推进，白内障低端手术量的提升将在一段时间内难以维持高增长。但我们同样需要看到，中国白内障每百万人手术率（CSR）目前仅有2200左右，仅欧美发达国家或地区的四分之一到五分之一，未来随着居民对白内障手术认知与接受度的提升，白内障业务将更多由市场逻辑进行支撑。同时，在我看来，医保控费的目的还是让利于民，白内障复明也是一项民心工程，医保控费存在根据手术量变动进行调整的可能性。

由此可见，眼科行业的发展，仍然有着强劲的发展动力。作为民营医疗服务机构第一股，爱尔眼科在过去17年的时间里，除了享受行业发展的红利，还做对了什么呢？

 爱尔眼科到底做对了什么？

我们认为，爱尔眼科之所以披荆斩棘一路快速发展，除了把握时代机遇，还在以下5个方面构筑了牢固的护城河：

1)并购基金外部孵化，保证上市公司业绩稳定增长

爱尔眼科在2014年开始，通过设立多支并购基金在体外培育眼科医院，2017年，公司将培育成熟的9家眼科医院收入上市公司体内。由此，爱尔眼科打通了“上市公司+并购基金”双轮驱动的发展路径，截至2019年末，爱尔眼科参股的并购基金旗下医院达275家，门诊部37家。

在这种模式下，爱尔眼科参股并购基金，由并购基金在外部进行医院孵化，同时爱尔眼科对体外眼科医院进行管理、技术以及人才等方面的赋能，协助体外爱尔眼科医院培育成熟。在体外眼科医院培育成熟后，爱尔眼科通过回购社会资本持有的并购基金份额或直接收购体外眼科医院其他股东方持有的股权。这种模式既保证了爱尔眼科上市公司的业绩稳定性，减少了上市公司融资扩张的资金压力，同时也为爱尔眼科的长久发展提供了源源不断的活水。

2)合伙人机制叠加股权激励，释放管理效率

上市以来，公司先后实施了股票期权、限制性股票以及合伙人计划、省会医院合伙人计划等多形式、多层次激励措施，让越来越多的核心骨干与公司结成长期利益共同体。

我们前面提到，公司通过并购基金的形式快速实现了眼科医院数量的扩张并向体外医院进行管理、人才、技术等赋能，而体外是否能够快速培育成熟，与医院管理及管理层的收入有着密切的联系。通过合伙人计划，爱尔眼科在体系内选出一批优秀的具备专业技能和管理才华的医生，作为合伙人股东参与到新医院的筹建中。在新医院达到一定盈利水平后，爱尔眼科再以市场公允价格回购这部分股权，实现了合伙人与公司利益深度绑定，也加快了体外培育医院的成长速度。

公司在11年、13年、16年分别实施了股权激励计划，通过行权条件和业绩表现来看，股权激励计划深度释放了管理效率，有效地支撑了爱尔眼科的业绩高增长。

3)人才培养梯队体系化建设

想要保证分级连锁模式的持续推进以及体外眼科医院的快速发展，持续的人才梯队建设必不可少。2013年，公司与中山大学共建“中南大学爱尔眼科学院”，进行硕士、博士生的教育培养。近年来，公司全面推进实施“光子计划”、“博才计划”、“岳麓计划” 、“湘江计划”以及“优学计划”等眼科高层次人才培养项目，优化医疗人才结构，大力构建全球化人才,为快速发展提供了充足的人才保障。

截止到2019年末，公司旗下共有博士173名，硕士863名，本科以上学历高达6043名，人才队伍建设成果显著。

4)医教研平台优势凸显

公司目前已经形成了“三院“、”七所“、“两站”医教研体系，进一步推动了临床科研学术工作的进展，取得了良好的科研学术成果。公司成立了武汉大学附属爱尔眼科医院、武汉大学爱尔眼科临床学院、武汉大学爱尔眼科研究院。公司多名专家的学术论文在全球权威期刊在线发表，申请和开展了多项国际级、省部级、市局级科研课题，在国家级项目、省级重点研发计划项目上取得了全新突破。医教研平台的优势与公司分级连锁模式相辅相成，对公司资源协同和全集团医学技术支撑、人才培养体系建设提供了强大助力。

5)分级连锁模式促进眼科诊所快速复制

分级连锁将公司体内、体外眼科医疗机构由上而下分为中心、省会、城市、县四个等级，多个省区逐步形成“横向成片、纵向成网”的布局，针对不同资源等级市场设立不同层级的医疗机构，便于患者就近进行治疗。通过分级连锁模式，公司实现技术资源共享，上级医院对下级医院进行技术支持，下级医院的疑难患者也可以得到集团专家会诊或转诊到上级医院，这套模式的应用实际形成了爱尔眼科内部的“医疗医联体”。

7月17日，国家卫生健康委发布了《关于印发医疗联合体管理办法(试行)的通知》，将于2020年8月1日起实施，我国分级诊疗制度建设又向前迈进了一步，首次明确要对专科联盟和远程医疗协作网进行考核。预期可见的是，爱尔眼科的分级连锁模式在全国分级诊疗模式推进下将发挥更多的作用。

关于爱尔眼科的分级连锁模式，我们认为这一模式对医疗服务企业来说极具参考意义，我将在我的报告《2020年中国社会办医连锁行业研究》这篇报告中详细阐述爱尔的分级连锁案例，敬请期待。

优秀的公司，总是会在争议和分歧中破局。面临白内障医保控费的影响、控股股东减持带来的社会舆论、以及市场预期的高增长不再的言论，我们认为以爱尔眼科为代表的民营专科医疗服务机构在过去十几年里快速发展，在中国医疗资源不均衡不平等的条件下为大众提供了优质的医疗服务，而居民对更优质的医疗服务的诉求和医疗资源不均衡的矛盾依旧没有消失，医疗服务行业中的佼佼者也将为居民持续提供更加优质的服务，从而得到持续的长期发展。