茅台向左，银行向右，独家专访董宝珍：“白马股抱团已成A股最大风险。”

《财商侠客行》：否极泰2019年的业绩很好，但在2020年市场整体表现不错的背景下，否极泰旗下几只产品表现不一，有的产品出现了比较大的回撤，请你回顾一下2020年的投资情况？

董宝珍：我们的基金产品是蓄势待发，是包含着大量的财富种子，虽然它当前还没有马上上涨。

在这个事实面前，我想跟你分享一个观点，叫“潜在财富”。

有一种竹子，在它生长的大部分时里并不是在地面，而是根基先往土壤里扎根，当根基足够强大的时候，它很快冒出地面快速成长。之前在地下扎根的漫长时间，其实是为下一步的高速成长创造了条件。

我们在过去2~3年，全面看好中国银行股并在低位重仓买入，虽然从业绩上现在波澜不惊，但事实上，我们已经把潜在的财富牢牢攥在手里。

过去几年重仓买入银行股，我们现在手上已经抓住了真银白银，而这些真金白银又是用稻草的价格在标价，以稻草的价格大量买入真金白银，我认为，最终收益一定会兑现，并且，兑现期其实已经开始了。

《财商侠客行》：所以你对当前的业绩并不担忧？

董宝珍：不担忧，如果一个资产管理者老是担忧业绩，说明他心里没底，不知道自己买标的最终将走向何处去。

对我来说，我知道自己最终一定会赚钱。

但过程是由市场先生决定的，市场先生情绪不好的时候，他会给到很低的价格，如果你对自己的股票有信心，那么你就会知道，这种下跌不是因为基本面不好，而是市场情绪不好。

在市场情绪不好的时候担忧其实是一种不专业的表现，专业投资者应该是在市场情绪不好、价格下跌的时候大规模买入，甚至更优秀者还会加杠杆。

《财商侠客行》：你现在的投资组合是怎么样的？

董宝珍：我不做组合，就是看好后重仓一个行业，从几年前开始我就是重仓银行股。

在我看来，中国的银行目前处于极限低估的状态，银行是中国的基础战略产业，而且它的经营状态历经了若干年对不良资产的消化之后，已经进入转折期，所以我的策略就是全仓银行股。

就跟我6年前重仓茅台一样，我提倡集中投资，不搞分散。

《财商侠客行》：上一波投资茅台你还加了杠杆，这一次你也使用了杠杆吗？

董宝珍：是的。我使用了一个组合安全杠杆，我不建议普通人使用杠杆，但对我来说，使用杠杆的理由很简单，市场以稻草的价值把黄金卖给我，我有什么理由拒绝呢？

但是，对于杠杆，我有一个原则，就是要使用安全的组合杠杆。

我在2018年的时候问过查理·芒格，芒格也跟我确认伯克希尔也使用了杠杆，而也是一种组合的安全杠杆，我也是受到他的启发，研究了一套组合杠杆。

《财商侠客行》：你有一个观点，说“现在的银行是过去几年的白酒”，但其实在很多主流的投资人、基金经理看来，银行已经过了最辉煌的时候了，可能周期性会有一些波动，但很难有大的趋势性机会，你的观点跟市场主流观点还是不一样，背后的逻辑是什么呢？

董宝珍：你这个问题是最好的一个问题。现在市场上主流的观点，概括起来叫做“银行见顶论”，主要逻辑是说中国的银行已经是宇宙第一大行，规模如此之大，所以已经见顶了。这个逻辑是错的。

为什么呢？我们看一下日本银行。1990年之后的日本银行是真正见顶了，完全没有成长，日本银行的持有人是颗粒无收的。见顶的原因是什么？是因为日本经济停滞了，GDP总量都是零增长，所以银行也就见顶了，因为银行的业务量、利润状况，在常识层面跟GDP的总量是维持着一个固定的比例关系的，当GDP停止增长，银行也就见顶了，这是日本的情况。

我们再看一下美国，美国经历了最惨烈的08年金融危机，雷曼兄弟这样的大机构都破产了，但美国银行业、富国银行的净利润还在增长，美国的银行并没有见顶。为什么？因为美国的经济总量没有停止增长。当经济总量还在增长的时候，银行也是增长的，所以美国的银行像富国银行，虽然在金融危机的时候跌幅很大，但很快就创出新高。

从美国和日本的例子可以看出，银行是否见顶，背后的本质是银行业还能不能成长，而这个又决定于经济体的经济总量能不能成长。

回到国内，中国银行业如果说已经见顶了，不再成长了，那就意味着中国的经济总量见顶，这个观点相信大部分人都不同意吧。所以，流行于资产管理界的所谓中国银行业辉煌已过，整体见顶的观点是毫无道理完全错误的。中国人均GDP才1万美元，美国是6万美元，欧洲也有四五万美元，中国经济的增长空间还很大，所以中国的银行不可能现在就见顶了。

《财商侠客行》：但是在经济增长的背景下，为什么过去几年银行股一直维持低估值状态，波动幅度也比较小呢？

董宝珍：过去几年中国银行股之所以一直维持低估值状态，背后的原因和过去几年消费、医药、白酒出现高估值的原因完全一。

一方面市场认为中国的银行股将长期停滞；另一方面市场又认为白酒、医药、消费将会永远上涨。

股价长期的低迷和低估值不是基本面原因，而是市场主流资金形成了这样的共识，一段时间内的估值水平是由市场的认知决定的，但目前的这种认知是错的，所以最终将会得到修正。

比如酱油股估值100倍，这一定是错的，市场最终会得到纠正，只是时间问题而已。

银行股的低估也将得到修正，而我们将会在修正中获得财富。

今天的银行就是曾经的白酒，它们的内在逻辑机制都是一样的。

《财商侠客行》：一些喜欢银行股的机构或者投资者可能会比较偏爱招商银行这种成长型的银行，但你的观点其实是“集体看好”？为什么？

董宝珍：看好银行的人是很少很少的，但是在银行多头中也是分为尖锐对立的两派。

银行多头中的主流认知是，只有招商银行这些管理水平相对较高的银行才存在估值修复的机会，但我的观点是整个银行板块就有机会。

这个观点我在2017年就提出了，当时只有招商银行一枝独秀，但我认为其他银行迟早也要跟上来。

在2020年的时候，已经有近一半的银行股表现出估值修复的态势，有1/3的银行股已经产生比较大幅度的估值修复了，未来银行股的机会一定是满园春色，全行业都会出现估值修复。

在我看来，招行只是春天里第一片发芽的树叶，这是我2017年的原话。招行的率先复苏与招行的竞争优势有关系，但假如不是春天已经来临，任何一棵树都发不了芽。春天来临，气候回暖，全行业回暖是招行得以率先估值修复的前提。

《财商侠客行》：在银行股当中，你有没有偏好的公司？

董宝珍：对银行股，我没有什么偏好。

这一点跟白酒不同，我在之前投资白酒的时候，只买了贵州茅台一只股票，因为我认为哪家白酒公司都不如贵州茅台，白酒是存在差异化、等级化的，第一品牌比第二品牌的零售价就贵了两三倍，所以我只买最好的。

但是我认为银行是同质化的，而且在同质化的背景下，银行还存在个别风险。比如美国的银行，雷曼就破产了，银行还是有经营风险的，但行业是永恒存续的，我买银行股买的是行业的安全边际，我认为这个行业是值得投资的。

所以我是看好整个银行业，不寻求个股上的超额收益，买单只银行股是有高风险的，但是买整个银行行业是低风险的。

《财商侠客行》：还有这样一个观点，A股银行股市值都比较大，很多人都认为，如果银行股涨一倍的话，指数可能就已经涨到很高了，牛市是不是也就到了尾声了呢？

董宝珍：你的前半句话是对的，后半句话可能需要讨论。

银行股的市值大，在指数中所占的权重也比较大，市值比较大，假如银行股真的上涨一倍到两倍的话，那指数估计也要上万点了，但是难道说指数不可以上万点吗？

假如银行真的被低估，有的银行只有0.3、0.4倍的市净率，如果市净率回到1.0~1.5倍，股价也是要上涨好几倍的，只要这种上涨是合理的，指数同步上涨也是合理的。所以说，未来银行的上涨将带动指数的上涨，这是对的。

与此同时，银行股的上涨是过分低估之后的合理上涨，所以这种上涨是健康的，由银行股行情带动的牛市上涨也会是健康的。

《财商侠客行》：2020年发动了一波顺周期行情，但是银行股的行情让人感觉有点意犹未尽，好像行情还没来得及真正展开就偃旗息鼓了，对此，你怎么看？

董宝珍：我现在要说两个问题。

第一，顺周期跟银行股的上涨没有关系。银行的估值修复得以实现，并不是顺周期带动的。它上涨的本质是：首先，估值极限低估。其次，基本面上，银行业的不良资产已经处理完，行业基本面已经开始反转了。至于有没有经济周期、扩张周期，这些都不影响银行的估值修复，所以顺周期跟银行没有关系，银行自己本身就存在估值修复的需要。

第二，2020年下半年银行股的行情的确是折腾人，7月初的时候猛涨，很快又跌回去了，然后过阵子又来回反复。这种现象其实是大变革之前的前奏，这种现象不是自然走势，而是在很大的程度上反映出资金已经在低位反复折腾，抢夺吸纳某种廉价的筹码。2020年银行股的表现可以说是资金开始蠢蠢欲动，是大变革的前奏。

《财商侠客行》：你认为银行股的上涨空间会有多大？

董宝珍：类似于白酒。

银行股的估值修复其实相当于一个革命性变革的开始，因为这个行业被低估得太厉害，同时低估的时间太长了，所以一旦发生修正的话，从时间上它将是一个跨年的行情，可能维持一两年甚至更长。其次，从幅度上并不是小买卖，而是会走出当年白酒那样的估值修复行情，白酒指数从2016年春天开始估值修复，到现在三年半，涨了接近六七倍，银行股的反转行情也是类似于这种性质。

《财商侠客行》：你有没有考虑过，在什么情况下会卖出银行股？

董宝珍：我目前暂时没有考虑这个问题。但在我看来，银行到15倍市盈率也不能算是高估，单纯从市盈率修复的角度上，大部分银行股至少有两倍的涨幅。

同时，银行资产质量处理完成后，银行的净利润也会增长，所以市盈率加净利润的双绩效会带来几倍的上涨空间。

在这样一个历史性变革的行情面前，目前谈卖出还为时尚早，还需要耐心等待。

《财商侠客行》：在你看来，目前银行股有什么风险因素应该关注？

董宝珍：我没有什么风险因素需要关注。

回过头来看，2020年春天的新冠疫情，对金融行业的打击已经是最大了，但是到了年底我们发现，百年不遇的疫情，全中国的经济活动几乎暂停一个月，银行推出1.5万亿让利，在这一系列的利空打击下，银行股的三季报我们发现，银行的经营几乎没有受影响。

在这么大的疫情冲击下，银行仍旧是稳健的，复苏的态势没有被逆转，那么其它基本面上更没有什么需要担心的了。

在当前，乐观是唯一正确的。

《财商侠客行》：去年专访你的时候，你说过自己“在649元卖出了第一笔茅台，并且在739块钱附近几乎清仓，只保留了部分作为茅台股东身份”，现在茅台已经突破2000元了，错失了1.8倍的涨幅，八卦一下，你清仓茅台之后有没有后悔过？

董宝珍：这个问题我也借此机会回答一下。为什么要后悔？

从茅台的股价表现上看，从100元涨到1800元，始终表现为上涨，这个上涨表现上看上去没有差别，但是从深层次的投资逻辑上，茅台从100元涨到700元、1000元，这时候的上涨属于估值修复，是基于价值规律的上涨。

但当茅台从1000元涨到1800元、2000元的时候，这个上涨的性质已经不是估值优势推动的，而是由情绪推动的。

对茅台的上涨过程，我认为应该一分为二，从100元涨到1000元，是有与价值有关的上涨，而从1000元涨到2000元，则是与情绪有关的。

我是一个纯粹的价值投资者，我不参加趋势性、情绪化上涨，这种上涨是我不理解、不认同、不接受的。

第二，我不挣泡沫的钱，我的能力在于，在别人都看空的时候我敢于全仓买入，我在100元、150元、160元的附近持续买入茅台。但是我没有能力在30倍市盈率之后，在趋势和情绪推动下作出判断，这不我的能力圈范围。

所以，我要说的是，我只挣估值修复的钱，不挣泡沫的钱。

我还想再向你展示另一个事实。在茅台股价只有100元的时候，国内的机构几乎都是看空茅台的，但是那时候外资开始大规模买入茅台，包括奥本海默基金、淡马锡、瑞银、摩根等，都在100元附近大规模买入茅台。当时茅台的前十大股东中，几乎有一半都是外资。但是，当茅台的股价涨到800元的时候，所有在100元买入茅台的外资，几乎都从前十大股东里的席位中撤出了。所以，这些外资跟我的理念是一样的，赚的是估值修复的钱。

反过来，我们可以看看国内的机构，他们在100元集体卖出茅台，而当茅台涨到1000元的时候，他们再次成为茅台的最大的投资者。

这就是差异。所以我说自己并不后悔，因为这是我作为价值投资者的信仰，我做的就是买低估值的逆向投资。现在茅台一路从30倍市盈率涨到了50倍市盈率，这么高估值我怎么敢买呢？打死我我也不敢买。所谓的后悔根本不存在的，因为我的信仰不可能让我在1000元的时候买茅台。

《财商侠客行》：但是少赚了很多钱啊。

董宝珍：想要在资本市场长久地活下去，绝对不能什么钱都赚，否则最终都会崩溃的。

在股市里赚钱要常常问自己，赚的这个钱有没有道理？是不是合理的？有没有有估值保障？是否符合价值？如果经常这样审问自己，在投资中就会学着去放弃一些钱，获得更长久更安全的盈利。

真正理性的投资人并不是什么钱都赚。巴菲特当年卖出中石油的时候大概在11块港币左右，卖完中石油的股价很快涨到了20块港币，当时很多媒体说巴菲特损失了好几十亿的利润，股神不行了，但实际上巴菲特是长治久安的，他放弃一些利润获得了安全，从长远的角度看是有利的。

《财商侠客行》：但是在投资中，也有很多人说，不要试图去跟市场对抗，应该顺应市场，市场让它上涨一定有市场的原因，对这样的观点你是怎么看的？

董宝珍：不要与市场对抗，顺应市场，这是趋势交易者们最大的信仰基础。但是对于价值投资者而言，注定是要逆市场而动的。巴菲特曾经讲过一句话，市场先生是你的仆人，而不是你的向导。趋势投资者信奉的是有效市场理论，但这个理论是错的，巴菲特也说过，如果如果市场总是有效的，我只能去乞讨。在价值投资者的基础观念中，就认为市场是无效的，应该逆市场而动的。价值投资和趋势投资是水火不相容的。

大家都很熟悉巴菲特的一句名言，在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。这个别人指的就是市场，当市场绝大部分恐惧的时候，我们要逆势而动，不顺应市场是价值投资者最典型的行为特征，我们就是靠对抗市场存活的。

《财商侠客行》：有券商研究员认为，茅台酒出厂价还有150%的提价空间，这种提价能力其实是可以考虑到业绩当中，只看报表业绩才会觉得茅台贵了。你是怎么给茅台进行估值的？

董宝珍：茅台酒出厂价还有150%的提价空间，这个观点已经是我第二次听说了。

我第一次听说这个观点是在2012年的时候，当时茅台酒的出厂价是600元，但是市场零售价已经达到1800元，有研究报告就提出，茅台酒应该有150%的提价空间。

但随之发生的情况是什么？茅台酒的零售价从1800元跌到了800元。所以一些研究员认为茅台的提价空间就是简单地将出厂价和零售价做了一个对比，这相当于简单做了一道算术题，但并没有审问支撑茅台酒目前零售价的高价格究竟是由真实的消费需求支撑，还是炒作？

其次，茅台酒的最后定价，其实就是出厂价乘以出厂量，出厂量很容易计算，所以对出厂价的判断是茅台估值的关键。

我在过去曾经给茅台贡献了一个茅台酒的定价公式，我认为，茅台酒的终端价格应该在社会平均工资的1/3到1/2之间波动。如果茅台酒的价格低于城镇居民平均月工资收入的1/3，价格就会上涨，如果高于城镇居民平均月工资收入的1/2，茅台价格酒价就高估了，这是我在投资茅台的过程中研究总结出来的规律，而且曾经多次得到过验证，所以现在如果这个规律没有变的话，目前3000元一瓶的茅台酒，应该是处于较高的价位水平。

总而言之，对茅台的估值不能光看市面上的酒价，而是需要审问价格的合理性，不宜盲目乐观。

《财商侠客行》：那我们应该用怎样的眼光去看待茅台这家公司？市场里面有人说茅台是消费品，有人认为是奢侈品，还有人认为它是一个高等级债券，可以随便买入，你是怎么看的？

董宝珍：茅台的价值肯定是高于高等级债券的，债券的回报率跟茅台没法比。同时，茅台是消费品，也是奢侈品，所以估值要比普通的消费品稍微高一些，因为茅台可以提价。但是茅台也并不完全是奢侈品，50倍市盈率显然就太高了，这是我的原则性看法，茅台的估值比消费品高20%到30%都是可以接受的，但是不宜过高。

《财商侠客行》：除了银行和白酒，你还在研究哪些行业和股票？是否会进一步拓展自己的投资方向？

董宝珍：我是集中投资的爱好者，不愿意花精力同时打两场战争，在一段时间内，我只会集中精力投资一个方向，将它做到极致。

首先，不管是我曾经投资的白酒还是现在的银行，投资机会、战略空间都比较大，投资周期也比较长，是大生意、大买卖，所以做这样的投资没有必要随时想着调头，它不是一艘小船，而是一辆巨舰，我们在开展一场跨越太平洋的投资，并不迫切于改弦更张，寻找新的方向。

其次，研究当前中国股票市场会发现，目前已经几乎没有20倍市盈率的股票了，50倍、100倍市盈率的公司并不值得研究，所以我目前只要专注于低估值的银行股就可以了。

《财商侠客行》：我们观察到伯克希尔的持仓，巴菲特已经把科技股作为一个重要的投资方向，A股的科技股今年也有很不错的表现，你会研究科技股吗？你是怎么看科技股的？

董宝珍：我从2008年开始，把巴菲特过去50年的所有持仓都研究了一遍，对巴菲特的一些固有的投资行为特征还是比较了解的。

但我们特别注意到，在最近一两年，伯克希尔公司买的股票跟巴菲特以前所买的股票风格不一样了。很多研究者都有这个疑问，过巴菲特到90岁风格怎么变了，是不是活到老学到老，又进化了？

关于这一点，我有一个个人的想法，我认为，目前伯克希尔的实际投资控制权有可能已经不在巴菲特手上了，他已经90多岁，公司也雇了副董事长，有几个不错的接班人，都是在伯克希尔公司有过多年的工作经验，这些接班人应该已经掌控了伯克希尔公司的资金配置权了，所以伯克希尔公司目前很多操作很可能已经不是由巴菲特、芒格主导了。

大家都说巴菲特开始投资科技股，但我猜想，准确的说法应该是巴菲特的接班人投资科技股了。但以上也只是我个人的猜想，也没有证据。

《财商侠客行》：这是一个观察角度，巴菲特在公开场合也有说过，包括像一些科技股是伯克希尔公司的投资经理推荐给他的。

董宝珍：对，或者是投资经理推荐给他的，或者是他把一笔钱就委托给一些投资经理进行投资，所以对这些信息我们还是要高度慎重，等待更多的消息，比如等到伯克希尔公司在披露的信息明确宣布了哪一笔投资是哪个接班人投的，那我们再去研究。

现在以有限的信息来判断是不是巴菲特转战科技股，我觉得还是不好定夺。

《财商侠客行》：你自己会研究科技股吗？

董宝珍：我不会去看科技股，因为科技股是动荡的，我认为不在我的能力圈范围内，还不敢轻易去碰触。

《财商侠客行》：你认为投资还是要固守自己的能力圈？

董宝珍：对。白酒是越老越值钱，但科技是越新越值钱，科技股其实是各领风骚若干年的，科技的命运就是被颠覆。

很多科技工程师到40岁以后就失业了，因为科技不是一个养老产业，短期可能很热闹，但结局早就注定了，一定是衰退的，所以我不想参与。

《财商侠客行》：你在投资中非常推崇集中持股，不做分散投资，为什么？你怎么看集中投资带来的波动性风险？

董宝珍：这是我的价值观，我是一个资产管理人，资产管理人最主要的工作是规避风险、控制风险。

那么，什么是风险？集中投资会让净值波动出现很大的波动，但我认为，波动不是风险。真正的风险就是你不清楚你投资的标的物未来会变成什么。所以所谓的风险管控，就是要想尽一切办法搞清楚你所投资的公司，未来最终会变成什么。

所有的投资都是预测未来，所以风险就是错误地预测了未来。分散投资不仅不能避免认知错误，还会增加认知错误，因为你的未知的边界分散了你的精力，早晨做个工程师，下午做个音乐老师，晚上又成了大厨师，是不可能的。

分散投资只能避免波动，而波动不是风险，真正的风险是你不知道企业的未来状况。所以，集中专注地把投资标的搞清楚，才能够准确地判断未来，这才是真正的风险控制。

《财商侠客行》：如何看待2021年A股的投资前景？

董宝珍：我对2021年的看法还是比较积极的。

在2020年春天新冠疫情发生的时候，我就提出一个观点叫做前低后高，2020年疫情压低了企业的业绩和估值，所以前半年很低，后半年疫情影响一消退，业绩恢复、估值恢复，就高了。

现在看来，疫情的影响在2021年大概率会更加弱化，所以前低后高这个态势还会继续延续到2021年。

《财商侠客行》：也有观点认为，随着疫情的影响越来越小以及新冠疫苗的推出，反而是当前宽松流动性的一个退出的时机，2020年全球宽松的流动性的环境很可能也要终结了，这其实会对行情造成不利的影响。对这种观点你怎么看？

董宝珍：这个话也是对的，而且顺着话题又回到了具体的投资机会和投资方向在哪里？当流动性宽松的时候，池塘涨水了，所有的鸭子都浮起来了。疫情消退后，流动性回收，池塘也退水了，那么这时候谁能浮起来就要靠本事了。

所以在流动性宽松的时候，市场上是鸡犬升天，在流动性收缩之后，只有真正低估值的股票才会上涨，也是促成市场风格切换的过程。

《财商侠客行》：你认为，A股在目前的水平上，估值是过高、过低，还是基本合理？

董宝珍：我是中国资本市场的一名老证券了，我们最近发现，过去几年中国股市结构性背离得很厉害，极限泡沫和极限低估同时存在。

这两年指数涨幅不大，但是公募基金收益很高，基金重仓股很多市盈率都在七八十倍以上，这就是极限泡沫。

如果剔除银行和蓝筹股，中国股市的平均市盈率已经在40倍到50倍了，而且大部分股票的估值都是历史最高，包括医药、消费、白酒。但也有一些板块是极限低估，比如银行，有的银行分红率7%，市净率0.30.4，市净率才4~5倍。

所以当前不能笼统地判断A股估值水平怎么样，应该说，当前极限低估和极限高估的状态同时存在，价值规律未来肯定也要发挥作用，极限高估和极限低估都要发生修正。

我认为，风格切换和转向可能是2021年市场的主流，甚至这种情况到了年初就会发生。从历史上看，公募基金在2020年年底排名大战过后，往往新的一年开始就会进行下一个周期的布局了，这种变化很快就会发生。

《财商侠客行》：你认为未来12个月A股面临的最大风险是什么？

董宝珍：我觉得未来A股最大的风险就是资金抱团股面临崩溃。

现在很多50倍以上市盈率的股票都是机构在里面抱团，过去A股也出现过这种情况，机构抱团跟庄股的本质是一样的，庄股必崩溃，白马股抱团到了极限之后也存在崩盘的风险。

所以2021年最大的风险来自于抱团股崩盘之后，市场出现合理回归，这是市场最大的风险，但同时也是市场最大的机会，抱团的资金溃散之后，聪明钱会转到低估值的股票中去，市场估值会出现合理回归。