兑付危机，赛伯乐投资卡“壳”

对于赛伯乐来说，较慢的投资速度和较小的投资规模是另有隐情——选择在二级市场冒险。二级市场舔血的好日子过去了，冒险家总会有回归的一天。

吾人 / 文

这是一起参与定增酿造的血案。

2016年，长春的投资者李先生作为杭州乐泽股权投资合伙企业（以下简称杭州乐泽）的LP（有限合伙人）之一，通过前者入伙了新余铭沃投资管理中心（有限合伙，以下简称新余铭沃）——新余铭沃执行事务合伙人为赛伯乐绿科（深圳）投资管理有限公司（以下简称深圳赛伯乐绿科）。按照协议规定，新余铭沃应将杭州乐泽的所有入资款全部用于符合条件的投资项目，即香港上市公司利海资源国际控股有限公司（以下简称利海资源）的定向增发。项目退出时间有一年期和三年期两种选择，他选择了一年。

在项目一年期将满时，李先生才得知其参与的“定增”变成了“债转股”。而当他向执伙申请退出时，却被告知：深圳赛伯乐绿科及其大股东北京赛伯乐绿科投资管理有限公司（以下简称北京赛伯乐绿科）虽然都承认这笔投资的有效性，也愿意承担责任，但却表示拿不出钱来进行兑付。

事实上，“债转股”确实是上市公司定增的一种方式，在业内也不少见。但对李先生而言，定增迟迟未做的原因在于，此前赛伯乐绿科和利海资源在价格方面没有谈拢；而公告显示，赛伯乐绿科投资控股（香港）有限公司买入利海资源1.764亿港元债权的时间则是在2017年3月29日。“所以之前一年时间里，我们投资人的资金有没有过到利海？钱到底去哪了？”  

从《进展说明》中可以看到，根据新余铭沃入伙协议的相关规定，符合退款条件的投资方可自行决定是否要求资金退出。“鉴于项目投资款项已出境香港，44.1%资金已投入项目中，回撤资金的相关手续备案及资金操作流程需要一定时间，无法立即退还投资资金本息。为尽快退还该述资金，赛伯乐将采取部分自有资金偿还、境外回撤资金偿还及募集新资金偿还相结合的方式，争取在不超过3个月时间内分几期完成资金退还工作，并在近期开始首期资金退还。后期视资金调度进展随时退还部分资金，直至全部退还本息。对于未偿还部分金额依照实际占用情况按年化利率8%计息，计入应退还利息额度。”

2017年6月23日，赛伯乐绿科管理中心发布了新版的利海资源项目投资退出方案称，根据资金调度进展，将分4次退还投资人投资款，包括本金和利息，并最终于当年10月15日前完成退款。

可是直到2017年9月，李先生仍然没有收到一分钱，他选择了将新余铭沃、深圳赛伯乐绿科、杭州乐泽告上法庭。后经多次协商，2018年1月，四方达成和解协议，确定杭州乐泽分6次将所有款项退还给李先生，最终一次的还款时间定在2018年2月10日，且收益将按照阶梯式利息来计算。

不过直到2018年农历春节前最后一天，李先生才拿到第一笔退款，也是迄今为止唯一一笔。他和代理律师曾多次到北京赛伯乐绿科“要钱”，但都无功而返。

“我们不是有钱不给，我们的态度是认，但现在确实没有钱。”不愿具名的知情人士透露，北京赛伯乐绿科现金流一直都比较紧张，已经好几个月没有发工资了。

一家业内知名的大型资产管理机构，为何显得如此窘迫？

2018年6月，投资者再次提起了诉讼。“我们的诉求很明确，就是把钱要回来。”据其代理律师介绍，包括北京赛伯乐绿科在内的5位被告，在2018年6月4日的开庭审理中均未出席且不配合法院出具任何手续。

公开资料显示，北京赛伯乐绿科成立于2014年7月9日，由北京东方绿科投资管理有限公司（以下简称东方绿科）和赛伯乐投资各出资50%设立，注册资本为5亿元。天眼查信息显示，北京赛伯乐绿科对外投资的企业共有91家，拥有实际控制权的公司共103家，企业关系错综复杂。

上述知情人士坦言，赛伯乐绿科在各地都设了很多基金管理公司，但业务还是以北京为主。“其他地区的公司都是有人在，但主要业务都在北京，然后分发到各地”。

利海资源项目是赛伯乐绿科投资的诸多项目之一，但效果可谓相当明显。2017年8月，利海资源发布公告称，委任李冬为执行董事兼主席；当年11月，又公布了将公司名称由利海资源正式更改为绿科科技国际有限公司（以下简称绿科国际）的消息。

上述项目负责人称，目前赛伯乐绿科还在对绿科国际进行一系列的资本运作，“我们现在有一些项目正在往里装——装的是资产，换来的是股票，这些股票我们就可以做一些替换”。《进展说明》中也有类似表述称，赛伯乐已针对重组方案进行设计，拟在定增完成后将利海资源更名为“绿科科技”，注入绿科旗下的优质资产和资源，在“绿科科技”平台上打造包括国际合作平台、国际联合投资与并购平台、国际与全球共创基地及矿业与大宗商品电子商务平台在内的全新四大业务板块；预计三年内实现利润3亿到4亿港元，公司股价年度增长50%，年复合投资回报率在30%到50%。

从这一波操作里，我们似乎可以窥见整个赛伯乐投资的风格。　  

纵观赛伯乐，从成立至今的十余年间，投资的项目只有十余个，这样的投资速度多少让人有点惊诧。但其官网显示，其旗下参股、控股的企业达到100多家，2010年之后，赛伯乐投资在二级市场动作频频，也令不少业内人士直呼看不懂，这誉满天下的创投大佬，就变成了二级炒客了。比如2014年9月，赛伯乐投资参与了原*ST美利（已更名为美利云）的非公开发行，截至今年一季度，其持有9.79%股权；2016年11月，赛伯乐投资与另一家投资机构联合举牌音飞储存。

2017年，赛伯乐投资进军港股，董事长朱敏于当年2月参与了原华耐控股（已更名为赛伯乐国际控股）的增发、出任公司主席及执行董事，3月华耐控股更名。当时这家总市值只有14.76亿港元的上市公司，合人民币不到10亿。华耐控股有限公司，2005年成立，这家注册于开曼群岛公司总部位于江苏省宜兴，公司业务主要是制造及销售高端钢水控流产品，其他附属公司则从事制造纸张加工设备、放债业务。

徐叶君，是朱敏之前的华耐控股有限公司共同创办人，担任集团主席、行政总裁及执行董事。负责华耐控股有限公司整体策略规划及管理。资料显示，徐叶君只有初中学历，是一个名符其实的草根，早年在洛阳耐火材料厂以及在宜兴中村窑业有限公司的工作经历，发明了一系列的优质耐火材料新产品以及科技成果，获得多项科技进步奖。

2005年徐叶君创立华耐，2010年，华耐在香港上市。华耐上市以后，股价低迷，2014年，公司亏损2.71亿港元。2015年5月，华耐控股通过收购拥有著名电子商务品牌VT Zero的电子商务集团Soaring International Holdings Limited正式进军互联网+业务领域，大有向电子商务及资讯科技业务转型之意。

2016年，中晋系出事，殃及池鱼。中晋系出事以后，中晋系的母公司国太投资控股涉嫌非法吸收公众存款及非法募集资金等犯罪行为，受到查处。由于华耐控股的执行董事吴晔是国太控股全资附属公司的总经理，华耐控股也受到牵连，股价大跌，仅仅只有0.208港元。

2017年2月，华耐控股配售发行新股，向不少於六名承配人（均为独立第三方）配发及发行5.956亿股配售股份，价格为每股配售股份0.30港元。

朱敏，豁然出现在配售股名单上。

在5.956亿股配售股份中，朱敏获配发3.89亿股，约合人民币一亿元，占公司已发行股本总数约10.29%。朱敏一跃成为集团最大单一股东，直接控股了华耐控股。值得留意的是，华耐是朱敏第一家投资的香港上市公司。一亿人民币控股一家港股，便宜。

在购入资产之后，朱敏似乎并不满足，还为自己家公司“疯狂打Call”。港交所最新资料显示，2017年12月15日，赛伯乐获主席兼执行董事朱敏在场内以每股平均价0.40港元增持好仓20501.2万股，总代价约8200.48万港元。增持完成后，朱敏持股量增至9.3亿股，持股比例由17.53%升至22.42%。除了在二级市场的跑马圈地，还有伴随合伙人制而来的快速扩张。　  

赛伯乐投资采取的是一种类似加盟商模式的运营方式，由赛伯乐与当地资产管理机构或合伙人共同成立基金。虽然用的还是赛伯乐品牌，但管理人却是其他人，因此不论专业程度还是业绩水平都参差不齐。

有投资人分析，在快速发展的背景下，赛伯乐投资和北京赛伯乐绿科“可能项目投得太多，有的项目不一定按照预期发展，现金流压力就比较大”。

朱敏，赛伯乐投资集团有限公司的创始人兼董事长，在投资圈赫赫有名，更有国内创投教父的美名。对于赛伯乐来说，较慢的投资速度和较小的投资规模可能与其舵手的谨慎投资风格有关。或许，朱敏原本就是一个不敢冒险的人。朱敏的成名来自于他在美国期间创立的两家互联网公司，并以极高的溢价卖出。朱敏1948年出生于浙江宁波，1977年考入浙江农业大学拖拉机设计与制造专业， 1984年毕业并作为第一批公派留学生到美国斯坦福大学深造。 

在美国期间，1991年朱敏创办Future Labs公司，后以1300万美金出售；1996年朱敏了创办了WebEx公司（美国网迅），2000年成功于纳斯达克上市。2007年3月WebEx被思科公司以32亿美金现金溢价收购。

后来，这笔钱，成为了朱敏成为创投大佬的原始资本。

2005年，朱敏回国创办了赛伯乐。官网显示，赛伯乐的投资项目涵盖大健康、教育、电商、金融及能源等产业，但回国投资的10年间，赛伯乐早期投资项目屈指可数，投资了如聚光科技、微医集团、连连科技、个信互动、信威通信、创博国际、正泰太阳能等，但其中缺少让人津津乐道耳熟能详的爆款独角兽。

同时，官网显示， 赛伯乐管理资金总规模已经有2000亿元人民币，这样的体量对一个创投机构来说，可谓不小，但细想，国内鼎鼎有名的创投机构诸如IDG管理规模只有700亿人民币；而投资企业超过380家，成功退出近百家的本土创投机构达晨，资金管理规模也才200亿人民币，赛伯乐2000亿的资金管理规模与其实际投资速度及规模似乎有些错位。

赛伯乐的创投帝国的实质，其实是一个高度分散的伞形PE。其构成结构或可如此概括：这是一家全国各处都有网点，并开放合作的“创投连锁加盟商”，以母基金为核心，旗下子基金以产业和地域为划分标准，作为”二级子基金“。然后二级子资金再与不同省市，不同产业，甚至不同构成形态下的相关产业基金进行合资，打造”三级孙基金“。”孙基金“的注册地，囊括了上海、北京、深圳，浙江，江苏，河南、河北、宁夏、河南、福建、海南……等21个省市特区，几乎覆盖全中国。

在母基金——子基金——孙基金，各种层级基金嵌套，致使赛伯乐成立的子、孙基金数量实在难以枚举。有明显基金标识的孙基金公司中，大多数对外投资数量是“0”，部分存在对外投资的基金经过进一步穿透，其还成立了“曾孙”基金，而这些基金的对外投资，也大多数都是“0”。

对于控股后的华耐控股（赛伯乐国际控股）该公司业绩并未因朱敏入主而好转。赛伯乐国际控股披露的2017年半年报显示，上半年营收1.72亿元人民币，同比减少4.8%;亏损额则扩大42.8%，达到-9014万元。

“华耐控股最近2年本业不是太理想，业绩一直在下滑，赛伯乐入主半年，对于本业没有太大的改造，所以中期业绩继续亏损是受当前业务的拖累，想要迅速扭亏并不容易。”。

2017年7月，赛伯乐国际控股宣布收购赛伯乐旗下Cybernaut EducationLimited的一子公司全部股权，代价为3.2亿港元。由此，互联网教育服务公司沃学将纳入赛伯乐国际控股合并报表。

赛伯乐联席行政总裁兼董事高翔曾表示，虽然目前国内有许多从事在线教育的公司，但盈利模式并不清晰，赛伯乐希望将大数据、教育云等科技要素引入教育产业，打造教育基础运营能力提升平台、教育国际化平台和网络化平台。

朱敏也曾向媒体称，赛伯乐资产注入主要集中在互联网+教育。

因为投资教育曾经让赛伯乐尝到甜头。

在赛伯乐官网上，一直把投资继教网作为经典案例：2015年通过出售继教网，与全通教育(300359.SZ)并购重组，造就了400元的A股第一高价股。2015年1月，停牌数月的全通教育发布重组方案，拟以股份加现金的方式合计11.3亿元收购两标的。标的之一的继教网，第二大股东就是朱敏，其所获现金对价与股份对价各1.75亿元，合计3.50亿元。

资料显示，继教网估值为11.11亿元，较其所有者权益账面价值1.06亿元增值近10倍。

2015年到2017年间全通教育10起并购交易总价值16.14亿元，继教网的这笔并购在其股价高升的过程中显然最具重量。也就是在收购继教网的前后，全通发布了众多在线教育布局计划，引发市场上爆炒“在线教育概念”，其股价飙升，最高涨至467元/股。另一方面，继教网在2015年11月完成收购后，更名为“全通继教”，其原股东共同承担三年业绩对赌，然而，全通教育2016年4月披露的2015年报显示，全通继教2015年度净利润6640.52万元，对赌第一年就未能完成业绩承诺。

但根据此前协议，应由朱敏等承担的对全通教育的补偿义务，由顺业恒通承担。全通教育收购继教网时，顺业恒通曾是继教网第一大股东，而朱敏等赛伯乐高管此前曾参股顺业恒通，股权几经辗转后，刘玉明成为顺业恒通的实际控制人，继而成为继教网董事总经理。

目前，朱敏仍然是全通继教的董事，并且为全通教育第六大股东。

三年来，全通教育在在线教育上画的“饼”总难变现，在线教育行业泡沫论断也随之泛起。自2016年进入资本寒冬后，整个在线教育概念股再未走强，上市公司在这一领域进进出出，A股至今再未出现让市场高度关注的在线教育公司。

如今，在大股东一次次套现后，全通教育股价不断跌落，在宣布2017年一季报预亏后又披露减持计划，随后创下32个月股价新低。

2017年8月，全通教育董事长兼总经理陈炽昌辞去总经理一职,董事刘玉明继任总经理。“赛伯乐系”正式接手全通的经营。三年时间不到，这家2015年的沪深第一股市值已跌去九成，从最高市值535亿元滑落至今的44亿元。

二级市场舔血的好日子过去了，冒险家总会有回归的一天。