论坛四：（房地产基金专场）兵无常势 房地产股权投资与资产证券化

经济下行趋势中，伴随着中央防范金融风险措施的深入，从产业资本的上市公司到一级股权投资市场，再到创业企业，资本产业链条陡然紧张。股权投资行业募资环境急转直下。投资、募资案例数和金额较去年同期均呈现明显下降趋势。出资人资产配置也面临新的挑战。

7月25日，由融资中国主办、融资中国网、融中母基金研究院、融中资本协办的“融资中国2018股权投资产业峰会”在北京四季酒店隆重举行。本届论坛以“趋‘势’创新”为主题，来自投资机构、产业资本、金融机构、上市公司、独角兽企业、政府相关领导，行业专家等汇聚一堂，聚焦行业发展趋势，产业投资热点话题，项目融资路演、GPLP路演等活动，探讨2018年以至于未来几年的产业投资布局与配置。

以“兵无常势,房地产股权投资与资产证券化”为题，大会进行了论坛环节。鼎信长城创始合伙人联席总裁陈丹、盛世神州副董事长蔡汝雄、首泰金信总经理顾紫光、合凡资产总经理姜海、光大安石投资执行董事万水航参加了论坛讨论，恒天中岩总裁李刚为论坛主持。

紧跟政策 选对项目 进对城市

李刚：非常高兴参加本次论坛，楼市、债市、汇市等是大家非常关注的话题。2018年随着宏观调控和政策规范，包括资管新规的规定，以及房地产投资价格的限制，央行也适当了做了三次的降杠，强调房子是拿来住的。今天第一个问题，请几位嘉宾谈谈整个2018年房地产市场面临的挑战和机遇，首先有请鼎信长城陈总。

陈丹：房地产是非常纠结的行业，过去20多年房地产是盘旋上升的产业，去年房地产整体销售额超过13万亿，土地出让金超过4万亿，创造了房地产在中国20年来的历史最高点，这个数字是在调控政策最严格的情况下产生的，市场容量毋庸置疑，包括今年一季度也增长了，房地产行业我们无需过多的讨论，我们整个财政收入全国是23万亿，房地产财政税收和土地出让金8万亿，占到全国财政受理的35%，如果房地产不行了，那中国的经济可能就不行了。

只不过在不断的演练过程当中，房地产目前还不是遍地是黄金，仍然是一个结构性选择。所以鼎信长城这么多年干了一件事，在房地产领域专注做房地产投资，从今年上半年整体新增投资规模来看，表现仍然很强劲，这个行业完全有的做，无非你选对项目，进对城市，谈好条件，还可以是长期可持续发展的。

主持人：谢谢陈总，有请蔡总，您认为2018年房地产市场有哪些投资机会和好的方向？

蔡汝雄：陈总的房地产宏观数据说明了房地产的前景是向好的，特别是房地产基金。从市场角度，我们一直认为未来的10-20年之内，随着中国城市化发展进程的不断推动，改善性的需求还是很强劲的。不过房地产发展毕竟有周期，特别是政策的影响比较明显，会带来短则两到三年，长则五年的周期性波动，这里头实际上存在着更多的机会，我们总体上在根据政策的要求不断的转换发展模式，内部也在利用这些政策开展工作。

融资渠道收缩 把握三大投资机会

主持人：谢谢蔡总，跟着大政策干，这可能是核心。下面有请顾总聊一聊关于房地产市场的机会和方向。

顾紫光：刚才两位谈了大的格局，我从房地产投资角度谈一下今年发生的变化。从私募投资基金方面来说，大家今年明显感觉到监管态势比较严厉，对于房企融资造成了很大的影响，实际上机会和危机有的时候并存，房企在整个上半年度各方融资渠道大幅度收缩，特别是信托和海外发债受到较大的影响，ABS总体上也有一些下降。在这个过程中，对投资机构来说孕育出很多机会：

第一个比较显著的就是真股投资的机会，这几年房地产投资对大量的机构来说是债券性投资，但是从去年下半年开始，在投资过程中能拿到很多的真股投资，反观房地产商，特别投顾机构收益率还是很高。如果能够参与到真股投资，就能拿到很好的收益。

第二个机会是房地产市场孕育出来的并购机会，我们去年在海南并购了很多项目，在这个过程当中，催生并购机会也能够获得很多投资增值。

第三，从不良资产压力资产方面催生的机会越来越多，在比较严峻的资金形势基本面下，很多中小房企、很多特定项目会产生很多的压力资产，如果能够把握基于流动性短期问题的不良资产，就能够拿到很丰厚的超额收益，这个是我想谈的今年的房地产一些新的投资变化。

主持人：谢谢顾总，我理解你有三个方向的机会，一个是能拿到一些房地产的真股的机会，第二是有一些房地产并购的机会，第三个是有一些房地产相关的不良项目的机会，我们一会儿可以展开再聊一聊。下面有请姜总分享。

规避只做流水开发商

姜海：房地产公司一般有两种钱，一种钱是维持公司正常运营的钱，第二种是发展的钱。三年前很多房地产基金在做维持房企运营的钱，前两年资产化时，很多银行信托都在做房地产商发展用的钱，我们比较宽松，所以运营和发展一起做了。

其实在头几年，地产基金和金融机构的钱在这两个阶段很容易发生错位，要么是找不到合适的投资项目、投资机会，要么募集成本比较高的地产基金，做了相对较差的项目。

从去年下半年开始到今年，整个市场政策的大调控，把这两部分钱基本划清了界线，地产基金做发展的钱，信托做房地产公司正常运营的事，所以地产基金起跑之年是今年，我们找到我们该做的事情，我们该去的方向，调控越来越把不同的领域划分清晰了。

第二种变化是地产基金的多元化。以前大部分做拿地和开发建设，从两年前开始探讨各种地产基金多元化的趋势，今年整个市场氛围，包括投资习惯及对于私募产品的接受度日趋成熟，所以今年开始也是地产基金多元化的加速之年。

另外一方面，关于机遇和风险，交易项目选择需要更加谨慎，我们要关注哪类交易对手是能真正创造价值，实现资产增值的。尽量规避以往靠量，一直做流水的交易对手，这类房企在未来的调控下会遇到越来越大的困难。真正做价值、做议价的开发商在这一轮调控中越来越占据主动地位，这个是需要我们普遍关注的。以前做债比较简单，现在做股权是真的要看你创造价值的能力了。

主持人：谢谢，姜总提到今年是房地产基金起步年，也提到了关于房地产基金多样化的发展，提到了风险管控，交易对手，关于具体的投资，从股权投资角度强调价值投资。下面请万总谈谈你的观点。

万水航：我们对房地产理解广义一些，我理解成是服务于实体经济的企业，一方面从资金端来讲，现在一些新的项目需要更好的条件和环境。另外，从资产端，说到服务于实体经济，我们会看不同细分领域的资产类别，比如说以前收购办公物业，我们主要聚焦一线城市。这两年，国家经济发展，包括大湾区、上海杭州湾整个区域的发展，也能够走到这两个区域，城市群也是一个机遇。

我们也关注到二三线城市，对集中性商业需求和升级的需求越来越好，甚至消费倾向更强，也许我们也会考虑往这些地方投资，实体经济发展根据不同的需求情况在变，关注这些趋势，跟着周期走。

主持人：谢谢万总，从他的角度谈的更多是关注房地产和市场大关联度，更多关注办公写字楼和消费升级这块。刚才是一轮相对宏观的问题，现在房价已到一个很高的位置，具体到实操层面，目前的阶段来看，参与房产基金投资更多的应该关注哪些事情？

坚持专业的价值投资

陈丹：我们过往跟绝大多数房地产基金本质上的区别就是，从创立之初我们坚持的就是股权投资、价值投资。现在资管新规出台之后开始鼓励这个方向，正好跟我们所走的路径一致。其实债是银行和信托做的事，机构做专业化属性的投资，如果你也做债就失去了它的意义。今年上半年资金比较紧张，大的开发商也逐渐开放了股权合作的思维，探索一些合作的渠道。

从鼎信长城角度看股权投资，核心就是一个点：做价值投资，如何选择价值的问题，回归到核心的指标就是LR或者ROE的水平。具体来看就是三个数据的成绩：利润率、周转率和杠杆率，拥有这三个指标的是非常合适的项目，具备这样能力的开发商也是相对比较合适的开发商。具体展开来看就有无数影响因素，比如利润无非就是拿地价格相对合理，售价能有一定空间。房企有比较强的品牌和议价能力，在未来持续高压政策保持不变的环境之下能够持续发展和盈利，这是我看房企和项目考虑的维度。

从周转角度，总体还是倾向于能够快周转、快运营、快开发、快销售、快汇款，这样的项目和企业就是我们的合作伙伴。杠杆率今年普遍在下降，这是无法回避的现实，具体还要看不同的项目选择，要有一定的杠杆撬动水平，这也取决于开发商的资质。

鼎信长城回归到五优价值投资：项目优质是第一位；第二交易对手，选择大的开发商，优中选优，能创造利润有持续发展规模；第三优是城市线的布局和选择，始终还是坚持以一二线为主，三大都市圈里边比较好的三线也是有机会的；第四个操盘团队优，不同的开发商不同区域的操盘手水平不一样，我们很了解开发商操盘团队的具体水平；第五，交易条件优，这是为我们LP综合考虑的，尽可能获得对等的交易条件，比如我们做股权投资一定要求对等管理的权利，一定是向项目派人，主动管理，深入到成本的管控、工期的管控、全流程的管控，这需要具备相应的专业能力。

在大的宏观形势下，房地产仍然有很多可以挖掘的机会，如果再坚持五优投资，真正坚持专业的价值投资选择，我觉得这里边可以做的事情还有很多，还能带来持续稳健的回报。

选择资源整合能力突出的品牌房企合作

主持人：坚持股权投资的观点，强调以利润率，周转率杠杆率核心指标作为核心项目考量的条件。我们很多的开发商喜欢住宅开发， 请问顾总，2018年关于住宅项目开发合作跟以往有什么不同吗？

顾紫光：延续刚才的话题，2018年离不开的两个字就是不断出台的监管，监管形成了两个倒逼，第一使得开发商钱比较紧，倒逼他们拿出好的条件来跟资金方合作；

另一块倒逼，对于金融机构提出了很多规矩，我们之前很长一段时间对机构来说主要是做债，刚才陈总也说了，其实做债跟做股完全是两种思路，做债是安全性，这个东西以多少折扣抵押给我，它的集团实力主体性是怎样的。做股就不一样了，看中后端的收益，在整个房地产开发过程当中，都坚持主动管理理念。

投资机构今年进入房地产开发的就更多了，在此过程中，我们针对性补充了很多这方面的人才，比如做工程预算，项目质量管理的。因为你只有懂行，才能在过程中跟开发商博弈。

整个房地产住宅开发今年也呈现了很多变化，品牌房企拿地整合资源的能力越来越突出。不管在什么区域万科的房子都要比周边的房子贵一千块每平米，万科是长租公寓的龙头，跟他合作过程当中会发现，在这些方面有特别大的资源优势。现在特别是一线城市和强的1.5线的城市你再单独拿一块纯住宅开发用地都不可能，政府让你建人才公寓自持性的配套，在这样的情况下选择提前有布局的开发商，对于你的投资会产生很大的助力。

另外，还有一些特色小镇任务，他们有很多特色小镇的运作能力，包括产业定位的各个方面，能够极大提高你的房地产盈利边际。主要城市政府都在限价，对于投资商和管理人的主动管理能力的要求是越来越高的。

持有型物业是未来房地产基金新锐

主持人：不管是以债的方式开发合作，还是其他方式， 2018年要强调我们的管理能力。关于物业持有，海外坚持持有不动产，做长期稳定回报的，目前国内也有很多做写字楼，商业物业和公寓的房地产基金，请蔡总和姜总帮我们聊聊这块的投资机会和退出以及未来的情景。

蔡汝雄：这方面的话题分人民币和美元，人民币在国内操作相对少一些，ABS资产证券化等是很大的方面，规模也是上万亿。目前国内的政策法律法规不太成熟，使得这方面发展相对缓慢。资产的持有目前最大的问题就是收益率有限，必须有一个流通的市场产生流通议价，才能够大规模的推广。否则凭着目前国内的资产，投资者不太容易接受。

一方面，要转为资产证券化，涉及到很多的税收问题，在欧美发达国家这些都有专门的法规，所以我们非常期待这一块能够越来越完善，在人民币里边去推广。

从另外一个角度，我们操作20多个项目的美元产品，确实感觉到和国内的环境完全不同，甚至有点相反。总体上美元之间的收益率跟周期有关，大部分项目都是超过预期的，我们的受益能够达到6%，你只要投了一个亿，美国机构就找上门来提供两倍的杠杆，利率才3%左右，甚至低于3%，这是正杠杆，国内是反过来的。所以在美国，相对的各个方面的支持比较充分。对人民币我们也在认真研究，积累了很多的项目，等待着真正开展的一天。

主持人：一旦未来开放，谁跑在第一位就抢到了第一棒，下面有请姜总谈谈持有型的投资机会和注意事项。

姜海：房地产主要集中在开发做增量，由于收益率和投资期限的原因，做存量处于劣势。从去年到今年，房地产基金遇到一个很尴尬的事情，特别去年投的股权类的项目，比如二手房一万五六，利润性的项目直接变成快餐性的项目，因为是宏观政策的原因，做开发类的地产基金，这两年遇到不确定和困境的时候，做持有物业的机会就来了。

第二个观点，做持有性物业基金比开发基金难的多，因为可选择的区域和机会少，受宏观经济、产业结构升级消费升级等因素的影响，这种基金的不确定性相对来说偏小，但复杂程度高很多。

中国做住宅的地产开发已经非常成熟，但持有性物业目前还不是，在这块运营的公司，特别是高端运营团队还是非常奇缺的，持有性物业基金机会的捕捉非常难，能在这个领域快速突破取得市场业绩的公司，我个人认为是未来中国房地产主流基金的新锐。

主持人：住宅开发模式国内比较成熟，对持有性物业可能需要更多的关注。不管从目前的经济状况还是企业发展情况，对房产企业来说是机会也是困局。关于困境资产改造和升级，未来关于这方面的房地产基金投资有什么可以分享的吗？

万水航：困境项目我们接的多的还是持有类资产占比较高的项目。这里边很重要的一点就是利益的支配，以及你自己对这种类型物业主动管理的能力。接着刚才姜总的说法，持有型物业其实是一个有生命周期的东西，不同的阶段回报不一样。投后很重要，尤其内部管理能力需要一定知识的积累，需要有自己好的项目团队。

另外有规模效应，持有型项目相比开发项目现金流非常好。如果没有一定的规模，项目能创造很高的净利润，租户不愿意来西。

另外，我们也会研究一些之前做不了东西，我们的资金毕竟偏中短期，如果是做困境资产，尤其持有型困境资产需要的周期更长，这个也是需要考虑的问题。

合格投资人具备的能力

主持人：谢谢万总，最后请问各位嘉宾，作为房产资金的管理人，我们最看中哪方面？

陈丹：核心竞争力最本质的就是投资能力，我们做价值投资，最本质的是与投资能力相呼应的管理能力，所以我们也在打造这两种能力。

蔡汝雄：作为我个人来讲，房地产开发商自身是独立第三方，我们在和很多金融机构合作过程中，对我们管理能力非常喜欢，包括合作过的保险公司，他们自己的项目我们委派相关的队伍；另外还有对投资项目的判断能力，我们现在主要与一些较大型的企业合作，这些企业投后管理成熟，早期又拿了比较好的地段，很好合作；还有我们的基金结构，严监管之后，很多操作是非常困难的。

我们在结构上的设计使得项目合规性很好，但是从资金方角度来讲，确实需要面对现在的市场现实，机构之间包括社会之间，毕竟还是追求安全的，所以在资金退出和保障条款上，要跟管理结合起来。

顾紫光：第一个能力就是对标的的选择能力；第二能力是整体方案的驾驭能力，刚才反复提到监管非常严，房地产基金最大的问题就是反复讨论这个东西怎么能投，就算给你钱，哪些资金能投，哪些方案能投，作为管理人能迅速拿出一个方案来；第三是资源整合能力，你把各方面作用发挥出来；第四是管控能力，面对优秀的房企，派出纳，派财务，派管债的就够了，但是如果项目不具备操盘能力的时候你要有相应的人才，这个非常重要。

姜海：合凡资产价值观里最核心的一条就是帮投资人赚钱，而不是赚投资人的钱。地产基金和其他基金不同，投资人选择地产基金说明他对本金安全要求非常高，我们创立到现在180多亿规模，没有一单出过问题，截止到8月中旬，契约型基金提前对冲率达到80%，这就是我们企业最核心的价值观。

万水航：作为管理人，对投资人来说最重要的是创造价值，从过去项目交易的设计和操盘来看，无论销售还是运营都很重要，找到最好的退出渠道，体现最好的回报，既然你是管理人你应该有足够的创造价值的能力。另外，为投资人做好管理相应基金的责任。

主持人：谢谢万总，由于时间因素，我们从整个房地产市场2018年的变化，到细分的住宅开发、物业持有领域、困境投资机会等谈了大家比较关注问题。作为一个房地产基金，管理人的一些核心管理理念，不管从投资管理，项目管理，还是基金设计和操盘运营能力，从投资者最关心的资金安全角度等提了不同的见解，希望今天嘉宾分享的观点给大家得到一些启示。